泡泡玛特(09992.HK)深度研究报告：潮玩龙头，顶峰眺望更高远的风景

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 商贸零售 2022 年 05 月 29 日 泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 潮玩龙头，顶峰眺望更高远的风景 目标价：42 港元 当前价：29 港元  潮玩行业：尚处初期，方兴未艾。潮玩产业链布局难点及源动力均为爆款打造及 IP 变现，基于此的终端销售则更考验线上线下消费者触达的全面性和完备性。从市场规模看，2022 年中国潮玩市场规模将达 478 亿元，消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下 2019-2024E 或将高达近 30%；竞争格局方面，整体看当前市场集中度较低，主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多，且部分消费者崇尚个性化小众概念下，易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步分散。展望行业增长路径，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，潮玩尚处大众化阶段下看好未来增长空间；价格亲民的盲盒特征为高复购和高流转，未来或将基于盲盒大众化，向上延伸艺术玩具和 BJD 等高价格带品类的小众圈层市场。  泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增。从 Molly 爆火看 MEGA 培育初显成效，可验证泡泡玛特持续推新的较强 IP 接力能力，但考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，IP 延伸性相对有限下或难以实现业绩稳健且持续增长。对标迪士尼，其主营业务商业模式横跨传媒至消费品，业绩持续稳增的秘密在于多轮次重复变现带来的乘数效应，而核心驱动力则源于优质 IP 池。而作为故事性较弱的泡泡玛特，相比于迪士尼等成熟的 IP 内容延伸型企业，尚处于高渠道议价权阶段，优质 IP 吸引与完善销售渠道+高举高打营销形成良性循环后打造核心竞争壁垒；但无故事型潮玩亦具有较大想象空间和高颜值导向决策等优势，因此我们很难在渠道竞争阶段对内容型和无故事型潮玩的优劣势下定论。基于此，我们认为深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、建立长期护城河的核心驱动力，当前已逐步发力上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，即将点状式 IP 爆发迭代为长期性 IP 运营。  未来展望：短看渠道渗透+高端化，长看 IP 内容培育+海外增长。短看渠道渗透加速+品类高端化趋势。1）渠道渗透：当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约为 12%/61%，开店数量仍有空间；以一二线城市 3 万方以上购物中心为测算天花板，预计 2030 年零售店/机器人商店或有望至 986/8134 家。2）品类高端化趋势：基于成熟核心 IP，成本驱动型的大众款提价，叠加以盲盒大众化为基础培育出的忠实资深玩家，消费水平逐步升级至高端化珍藏款手办和艺术玩具。中长期看 IP 内容培育及海外增长。1）IP 内容培育：市场普遍认为有内容的 IP 方能实现持续价值输出以兑现至业绩端，以无故事 IP 为主的泡泡玛特近年通过频繁投资动画公司两点十分、开设主题公园和发布人物故事小短片等布局上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，赋予潮玩更多可寄托的精神内容元素。2）海外市场方面：首次尝试的中国香港地区 2 家门店表现喜人，预计 2022 年将开设直营和代理店共计 40+家，继续加速海外业务布局。  首次覆盖给予目标价 42 港元，给予“推荐”评级。根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔；泡泡玛特作为龙头企业长期深耕潮玩领域，市场关注的核心在于业绩增长的稳健性和持续性，我们认为公司发展路径清晰，疫情扰动下线上收入亦维持高增，看好中长期品牌打造和龙头引领地位。基于此，我们预计 22-24年归母净利润分别为 12.34/16.99/21.79 亿元，对应 22-24 年 PE 为 28/21/16X，参考绝对估值法，首次覆盖给予目标价 42 港元，给予“推荐”评级。  风险提示：渠道拓展不及预期，新客户培育不及预期，高端化不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4,491 6,123 7,975 9,690 同比增速(%) 78.7% 36.4% 30.3% 21.5% 归母净利润(百万) 854 1,234 1,699 2,179 同比增速(%) 63.2% 44.5% 37.6% 28.3% 每股盈利(元) 0.61 0.88 1.21 1.55 市盈率(倍) 40.9 28.3 20.5 16.0 市净率(倍) 5.1 3.7 3.1 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(亿股) 14.01 总市值(亿港元) 406.15 资产负债率(%) 18.07 每股净资产(港元) 4.86 12 个月内最高/最低价 78.15/27.45 市场表现对比图(近 12 个月) -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%恒生指数泡泡玛特华创证券研究所 股票报告网 泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）从潮玩产业链布局角度出发，基于发展空间及竞争格局，分析行业增长点，并基于盲盒特征，探讨未来高端化和用户扩容路径。2）基于产业链拆解，复盘潮玩龙头泡泡玛特发展历程，并挖掘公司在各个环节分别做对了什么；市场担忧疫情扰动下传统 IP 战略是否能支撑公司维持高增速，却忽视其基于盲盒核心竞争力下，在 IP 延伸性和内容挖掘方面做出的努力。3）对标 IP 全产业链极致典范迪士尼，探索其业绩稳增的秘密，并对比当下阶段故事型与非故事型 IP 的差异几何。 本文以泡泡玛特为研究对象，基于以上分析，针对三个核心问题，从产业视角分析泡泡玛特的短期和中长期增长路径。 投资逻辑 短期：看渠道渗透加速+品类高端化趋势。1）渠道渗透：当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约为 32%/61%，开店数量仍有空间。2）品类高端化趋势：量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，经典 IP 延伸性初显成效，看好未来高端化打造的业绩兑现。 中长期：看 IP 内容培育及海外增长。1）IP 内容培育：考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，IP 延伸性相对有限下难以实现业绩稳健且持续增长，深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、建立长期护城河的核心驱动力。2）海外市场方面：首次尝试的中国香港地区 2 家门店表现喜人，预计 2022 年将开设直营和代理店共计 40+家，继续加速海外业务布局。 股票报告网 泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210