光伏胶膜，后起之秀

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1海优新材（688680.SH）买入-A(首次)光伏胶膜，后起之秀2022 年 5 月 29 日公司研究/深度分析公司近一年市场表现市场数据：2022 年 5 月 27 日收盘价（元）：210.50总股本（亿股）：0.84流通股本（亿股）：0.20流通市值（亿元）：42.92基础数据：2022 年 3 月 31 日每股净资产（元）：28.42每股资本公积（元）：19.33每股未分配利润（元）：7.59分析师：肖索执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com研究助理：潘海涛邮箱：panhaitao@sxzq.com投资要点：多次率先推出新型胶膜，公司业绩持续高速增长。公司从 2008 年开始研发光伏封装胶膜产品，分别于 2014 年、2018 年率先推出白膜和共挤胶膜，引领行业发展。公司 2015-2021 年间营业收入/归母净利润年均复合增长率为43.37%/39.42%，2021 年综合毛利率为 15.11%；2022 年第一季度营业收入/归母净利润 12.28/0.77 亿元，同比增长 118.78%/2.55%，利润增速小于收入增速主要是受原材料价格大幅上涨影响，原材料紧缺问题有望在下半年改善。光伏高景气带动胶膜需求持续增长，优质二线厂商市占率存在提升空间。胶膜是光伏组件不可或缺的辅材，胶膜需求将随光伏新增装机规模稳定增长。预计胶膜需求从 2021 年约 19 亿平米增长至 2025 年约 43 亿平方米，行业年均复合增速达 22.1%，其中白膜、共挤胶膜增长较快。行业目前呈现福斯特寡头垄断、斯威克及海优新材两强的格局，估算福斯特/海优新材/斯威克 2021年全球市占率分别约 50.4%/15.0%/16.4%，头部组件厂商出于供应链安全考虑，优质二线胶膜厂商市占率有望提升。技术研发实力强，下游客户结构优质。公司核心团队主要来自上海交通大学高分子材料专业，从业经验丰富、配方开发能力强。团队率先推出白膜和共挤型 POE 胶膜，新型胶膜占比约 49%，高于行业平均水平。公司 2019-2021年对前五大客户的销售收入占比为 78%、85%、83%，主要是由于下游组件厂商市占率向头部集中，公司产品获得了隆基、天合、晶科等主流组件厂商的认可，客户结构优异。加速光伏胶膜产能扩张，市场份额有望持续提升。2021 年公司胶膜有效产能 3.5 亿平，近两年规划新增产能 7.5 亿平，预计 2022-2024 年末产能将达到 9/10/11 亿平，预计出货量分别达到 5.4/7.5/10.0 亿平，稳态市占率有望达25%左右。公司近期拟发行可转债募资 6.9 亿元，加上去年 IPO 募集资金净额13.5 亿元，扩产资金充足。投资建议：近期公司上海基地已经复工复产，物流逐步通畅，公司季度出货量环比持续上行。我们预测公司 2022 年-2024 年归母净利润分别为 5.7 亿元、8.2 亿元、11.0 亿元，分别同比增长 125.1%、44.8%、34.0%，相当于 2022 年31.2 倍的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。风险提示：光伏装机不及预期风险；技术更新风险；行业竞争加剧风险。公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)1,4813,1056,5087,90410,529YoY(%)39.3109.7109.621.433.2净利润(百万元)2232525688221,101YoY(%)233.813.0125.144.834.0毛利率(%)24.215.115.316.316.6EPS(摊薄/元)2.663.006.769.7813.11ROE(%)29.710.919.722.223.0P/E(倍)79.270.131.221.516.1P/B(倍)23.57.76.24.83.7净利率(%)15.18.18.710.410.5数据来源：聚源数据，山西证券研究所公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3目录1. 深扎光伏胶膜业务，业绩持续稳健增长.......................................................................................................................71.1 发展十余载，在胶膜行业中快速成长..................................................................................................................... 71.2 主营光伏封装胶膜，创新产品持续推出................................................................................................................. 81.3 营收快速增长，盈利能力良好................................................................................................................................. 92. 全球光伏行业高景气，带动胶膜需求稳步增长......................................................................................................... 112.1 全球减排达成一致，欧洲光伏市场需求旺盛....................................................................................................... 112.1.1 我国 2030 年碳排放达到高峰，2060 年实现碳中和.....................................................................................112.1.2 全球重要国家和地区做出减排承诺，欧洲加大可再生能源投资................................................................132.1.3 国内光伏市场快速增长，全球光伏行业维持高景气....................................................................................152.2 胶膜需求持续增长，高品质胶膜占比上升............................................................................