利率专题：财政收入承压，会发特别国债吗？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 利率专题 20220519 财政收入承压，会发特别国债吗？ 2022 年 05 月 19 日 [Table_Summary]  历史上发行过几次特别国债？有什么影响？ 我国共发行过四次特别国债，其中 3 次新发（1998、2007、2020 年）、1 次续发（2017 年）。总结来看，特别国债通常在内外部不确定性增加、财政需增加灵活应对空间的背景之下发行，因而资金用途的灵活性也比较强。对市场影响上，如果是定向发行，那么在央行配合之下，流动性及债市所受影响不大；而如果是公开发行，即便有央行的配合，通常也会给资金面和债市带来一定扰动。  是否会新发？ 当下情况与 2020 年疫情第一轮爆发时期更为相似，如果发行，预计将主要用于疫情防控以及保市场主体。是否新发，主要看当前财政腾转空间有多大。 那么当前财政压力如何？4 月数据显示，疫情冲击叠加稳增长诉求，财政收入持续承压，短期内难言乐观；财政收支愈发紧平衡，支出力度亟待加大，除了存量政策工具之外，增量工具出台的概率在加大，发行特别国债有其必要性与合理性。  新发预估为 1.2 万亿元左右，考虑到期续发后总计 2.2 万亿 与 2020 年相比，今年收支平衡难度预计会更大，主要原因在于：（1）今年防疫、稳增长两手抓，财政支出压力更大；（2）今年财政收入所受冲击或也更大：经济全面走弱，税收受创，土地收入缩减。 通过估算收入和支出端资金缺口，我们预计今年一般预算收入缺口为 2100亿元、政府性基金预算收入缺口为 8000 亿元、财政支出资金缺口在 1900 亿元左右，综上预计发行规模在 1.2 万亿左右。如果进一步考虑“冗余度”，那么发行规模可能更高。此外，如果再考虑到期续发的部分，发行总规模或为 2.2 万亿元。  三季度或是发行窗口期 从历史上看，特别国债基本在年内 6-8 月开始发行；从国务院提请至特别国债实际开始发行，通常需要 1-6 个月的时间；从 2020 年看，5 月开始地方债发行明显放缓，为特别国债“让路”。因此如有发行，预计将在 7-8 月发行。  对市场有何影响？ 首先，到期续发对市场的影响预计不大，更多关注的还是新发部分。其次，对市场产生影响的通常是公开发行的部分。历史显示，特别国债发行后，央行往往会给予对冲维护流动性合理充裕，特别是定向发行后，央行通常会降准资金或借道商业银行进行认购，因而特别国债的定向发行对市场扰动并不大；而如果是公开发行，则预计会对资金面和债市形成一定冲击，尤其是今年利率债供给压力并不小，哪怕考虑错峰发行。因而相比特别国债的发行规模，更多还是需关注特别国债可能的发行方式、相应的规模以及节奏。 最后，参照 2020 年，如有发行，预计将是公开发行，但当前经济金融环境下，预计央行也会积极配合以维护流动性合理充裕，因此对资金面的扰动更多是短期行为，不会影响中枢。但对于债市而言，一方面是利率供给扰动短期资金面，另一方面更需关注的是特别国债所带来的宽信用预期及后续的实际效果，债市或需关注调整风险。  风险提示：1）政策不确定性；2）基本面超预期；3）地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.利率专题 20220517：经济触底，央行未动，债市仍纠结 2.金融数据点评 20220513：宽松或已在途，关注政策合力 3.通胀数据点评 20220512：结构性通胀下，政策更加关注供给端 4.利率专题：货币政策的稳中求进：宽松仍在路上 5.利率专题：4 月会迎来降准降息吗？ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 特别国债的“特别”之处 ............................................................................................................................................. 3 2 历史上发行过几次特别国债？ .................................................................................................................................. 4 2.1 首次发行：1998 年发行 2700 亿元注资四大行 ................................................................................................................. 4 2.2 第二次发行：2007 年发行 1.55 万亿成立中投公司 .......................................................................................................... 5 2.3 第三次发行：2017 年滚动续发 6964 亿元 .......................................................................................................................... 5 2.4 第四次发行：2020 年发行 1 万亿用于抗疫 ......................................................................................................................... 6 3 是否会发行特别国债？ ............................................................................................................................................. 8 3.1 是否会续发？ ............................................................................................................................................................................. 8 3.2 是否会新发？ .........................................................................