固定收益专题研究：县域经济中的城投债优选策略

http://research.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 固定收益专题研究 报告日期：2022 年 05 月 15 日 县域经济中的城投债优选策略 核心导论 2022 年 5 月 6 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，而县城分类是本次县城城镇化建设的一大亮点，未来县域可能面临进一步的结构性分化，因此当下挖掘优质县域是县级城投债的选券新思路。本文则重点提供了三类县域优选思路：第一，人口流入规模排名靠前的县及县级市；第二，同时位列 2020 年公布的新型城镇化建设示范名单中以及百强县排行榜的县及县级市；第三，一档城市群内部具有二产或三产优势的县和县级市。结合三类优质县城挖掘思路，我们推荐投资者关注新郑市、余姚市、安吉县、晋江市、浏阳市、新郑市、宁乡市、龙口市、仙桃市、诸城市、宜都市、沛县、宁海县、和长兴县等 49个县或县级市的城投债投资机会。  如何理解县域经济和县城城镇化建设的内涵？ 我国当前的城镇化格局可以理解为一种由“中心城市+次中心城市+中小城市+小城镇”构成的圈层式地域格局；城市群的中心城市和大中型城市会对县城的人口、资本等资源要素形成一定“虹吸效应”。当下我国人口向中心城市流动和集中是趋势，县域及县城受到区位因素限制，其人口的增长空间有限。因此，虽然县域在我国具有重要的行政和经济地位，但是从人口流失、城镇化率增长动力不足、第三产业相对弱势、基建投资相对饱和增长缓慢等角度考虑，目前较大一批县城经济财政的长期增长动能相对缺乏。 而县城城镇化建设是在顺应人口向大城市迁移规律的前提下，推动县城融入邻近大城市建设发展，而非推动人口向县城迁移。在人口迁出的背景下，如果县城能融入城市群的重点产业链，利用好中心城市产业和资源的“外溢效应”，那么其发展潜力将进一步提高。因此，从城投债的总量性投资价值来看，我们建议不采用过度的县域下沉策略，而应聚焦优质县域的城投债。  为何此时推进城镇化建设？ 此时推动县城城镇化建设的主要意图是扩大内需，发挥县城基建投资对经济增长的拉动作用。当下疫情扰动叠加地产投资行至周期底部，经济增长动能弱，基建投资是扩大内需的重要抓手，需发挥逆周期属性托举经济。根据我们的测算，在假设今年地产演绎较为悲观的情况下，广义传统基建部门的 GDP 不变价同比增速需要达到 11%至 22%的区间，才能实现国内生产总值增长 5.5%，因此依靠基建来拉动经济的难度也相对较大，基建力度还需要再加码，而基建投资还存在“少项目、少资金、缺配套”等痛点，其中项目问题需要推动建设来解决。  政策是否能有效拉动县城基建投资？ 虽然县城市政建设固定资产投资高速增长的窗口期已过，但其增长弹性仍然较大，具有发挥逆周期属性的空间。2020 年，县城市政 FAI 达 3884 亿元，当年同比增速26%，而对比 2018 年和 2019 年，当年同比增速仅-17%和 2%。参考 2020 年 5 月， 固定收益专题报告 分析师：高宇 执业证书编号：S1230522020003 邮箱：gaoyu@stocke.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 http://research.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 发改委发文《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》，疫情后通过县城城镇化建设拉动基建投资，且实质上效果明显。因此，当下县城城镇化的推进有助于提升部分县城的基建投资水平同时对县城的政府和城投平台的融资能力形成优化，此类县级城投债的边际投资价值递增。 风险提示：县城城镇化建设力度不及预期；国内基本面政策面等超预期变动。 rQtMrQrRpRpOoNvMoPmRqR8OaO6MnPpPoMsQiNmMnQfQoPtN6MpOmRNZrQwOvPnPzR 固定收益策略报告 http://research.stocke.com.cn 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 为何此时推进县城城镇化建设？ .............................................................................................. 5 2. 如何理解县域经济和县城城镇化建设的内涵？ ......................................................................... 7 3. 政策能否有效拉动县城基建投资？ ......................................................................................... 11 4. 县域结构性分化的背景下，城投债策略如何做？ ................................................................... 13 4.1. 挖掘思路一：人口流入规模排名靠前的县及县级市 ............................................................................................. 13 4.2. 挖掘思路二：新型城镇化建设示范名单中的优质县及县级市 ............................................................................. 14 4.3. 挖掘思路三：一档城市群内具有优势专业功能的县及县级市 ............................................................................. 15 5. 风险提示 ................................................................................................................................ 19 图表目录 图 1：十九大后，我国城镇化推进路线图 ................................................................................................................................. 5 图 2：《意见》提及的市政基建投资七大方面 ........................................................................................................................... 6 图 3：县城的概念辨析 .........