金斯瑞生物科技(1548.HK)投资价值分析报告：基因合成底层驱动，迈向CGT时代的生命科学龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 24 日 公司研究 基因合成底层驱动，迈向 CGT 时代的生命科学龙头 ——金斯瑞生物科技（1548.HK）投资价值分析报告 买入（维持） 全球基因合成龙头，打造四大业务版图：公司是我国领先的生命科学服务商，在欧美与亚太地区超过 100 个国家开展业务，国际化进程领先。核心业务基因合成占公司总营收近 30%，且全球市占率高达 30%，是全球基因合成龙头。依托于基因合成为底层技术，以及转型 CGT 发展为核心策略，公司打造了生命科学服务、合成生物学、生物药 CDMO 以及免疫细胞治疗四大业务板块。 生命科学业务多点开花，打造第二增长引擎：生命科学服务是公司目前主要收入来源，占比达近 60%，在国际市场上与海外巨头如赛默飞、Millipore 等正面竞争。基因合成则是占生命科学服务业务收入近 50%，为公司其他业务板块发展提供充沛现金流。近年来，公司加大开拓基因合成下游业务，如蛋白、引物、多肽等，多点推动生命科学服务业务发展。此外公司押注细胞基因治疗，研发CRISPR 基因编辑相关工具，细胞分析磁珠等前沿高端产品，借力 CGT 发展浪潮。新业务多点开花，助力生命科学业务收入未来保持较快增长。 蓬勃生物资本助力产能扩张，生物药 CDMO 高速增长：2021 年公司获得高瓴资本助力，子公司蓬勃生物完成 A 轮融资，加速抗体药及 CGT 药物产能落地。公司 2021 年 CDMO 收入同比增长 101.5%至 8140 万美元，其中在抗体药业务方面具备较强的药物发现能力，CGT 业务则已成为国内质粒龙头。为满足客户旺盛需求，公司规划将抗体药 CDMO 产能由 2600 升提升至 1.86 万升，CGT 产能由约 1 万平米提升至 3 万平米，支撑未来业绩高速增长。 传奇生物 CAR-T 产品获批，成就创新药出海典范：22 年 2 月子公司传奇生物的Cilta-cel 获 FDA 批准用于末线治疗多发性骨髓瘤，成为首个获批出海的 CAR-T产品。Cilta-cel 为靶向 BCMA 的多发性骨髓瘤 BIC 产品，在美国多项注册性临床试验中取得＞95%客观缓解率（ORR）及 80%完全缓解率（CR），优于已上市产品 Abecma 及其他在研 CAR-T 产品和双抗、ADC 等创新疗法。公司目前在持续推进 Cilta-cel 的二线和一线用药，且临床进度全球领先，合作伙伴强生预计 Cilta-cel 成功获批后，该产品销售额峰值有望突破 50 亿美金。 盈利预测、估值与评级：公司是具有国际化视野的生命科学服务商，所打造的四大业务板块均处于各自领域内领先地位。我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 7.20/10.77/18.78 亿美元，同比增长 41.0%/49.6%/74.3%；归母净利润分别为-2.91/-2.77/-0.93 亿美元。采取分部估值法，给予生命科学业务 22 年 30 倍PE，估值 162.5 亿元；分别给予工业合成（百斯杰）与 CDMO（蓬勃生物，持股 82.95%）业务 22 年 5 倍和 15 倍 PS，对应估值 16.8 亿元与 111.1 亿元；细胞治疗业务（传奇生物，持股 58.3%）采用 DCF 法给予估值 232.1 亿元，合计522.5 亿元，按港元兑人民币汇率为 0.83 计算，折合 629.5 亿港元。根据公司最新股本为 21.04 亿股计算，对应目标价 29.91 港元，首次覆盖，考虑公司多项业务具备龙头实力，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，产品销售不及预期，行业监管风险。 公司盈利预测与估值简表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价日期为 2022-05-16 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 391 511 720 1077 1878 营业收入增长率 43.3% 30.8% 41.0% 49.6% 74.3% 净利润（百万美元） -205 -348 -291 -277 -93 EPS（美元） -0.1 -0.17 -0.14 -0.13 -0.04 当前价/目标价：19.92/29.91 港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 联系人：叶思奥 yesa@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.04 总市值(亿港元)： 419 一年最低/最高(港元)： 43.40/17.62 近 3 月换手率： 61.63% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.84 -5.39 30.50 绝对 -27.95 -23.99 -29.96 资料来源：Wind 要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金斯瑞生物科技（1548.HK） 投资聚焦 关键假设 1） 生命科学业务随着新产品推出，产能提升，预计 22-24 年收入增速分别为25%/26%/28%，分别为 3.95/4.97/6.37 亿美元。 2） 合成生物学业务（百斯杰）预计随着大客户战略推进及新产品推出，假设22-24 年收入增速为 35%/35%/35%，分别为 0.52/0.7/0.95 亿美元。 3） 大分子及细胞基因治疗 CDMO 业务需求旺盛，产能快速扩张，预计 22-24年收入增速分别为 69%/65%/59%，分别为 1.38/2.27/3.59 亿美元。 4） 假设 Cilta-cel 在 2022 年于欧美获批，2023 年于中国获批，用于末线治疗多发性骨髓瘤。假设 Cilta-cel 在中国/美国/欧洲每剂量售价分别为 85 万元/46 万美元/38 万美元，并假设 2024 年二线获批概率为 80%，预计 22-24年传奇生物收入达 1.36/2.83/7.87 亿美元。 区别于市场的观点 市场将公司四大业务板块独立看待，认为其产品及服务结构复杂，但我们认为公司四大业务互相具有协同性，且围绕两大主线进行布局： 1） 公司以基因合成为底层技术，驱动了生命科学业务、合成生物学业务、以及抗体药 CDMO 业务的快速发展。 2） 公司押注细胞基因治疗行业发展，开拓了生命科学业务新产品、细胞基因治疗 CDMO、以及免疫细胞治疗产品。 公司围绕基因合成及细胞基因治疗双主线，布局了上游生命科学服务，中游CDMO，下游细胞治疗产品与合成生物学产品，形成了完整生态体系。 此外，市场认为公司大分子 CDMO 业务竞争对手多，而 CGT CDMO 市场规模不明朗。我们认为公司在大分子药物开发上具有独特优势，可以确保早期项目的引进，从而确保未来大分子 CDMO 项目数量；而 CGT 治疗药物有其独特疗效优