宏观专题：本轮加息预期见顶了么？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 5 月 24 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #FedNote 系列 《美联储剧透了 1 月 FOMC 哪些鹰派信号——FedNote#1》 《市场对美联储的紧缩预期何时反转——FedNote#2》 《一次加息 50bps 的可能性与影响——FedNote#3》 《3 月 FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》 《为何全年加息预期升至了 9 次—— FedNote#5》 《5 月 FOMC：如期加息，官宣缩表——FedNote#6》 本轮加息预期见顶了么？ FedNote#7 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。本轮加息预期尚未见顶，当下更多是对货政紧缩预期交易的一次阶段性缓和，这一缓和来自近端非常清晰的货政路径信号与短期难以发酵的通胀风险。进入 8 月后，美联储货政紧缩的交易或卷土重来，尤其是通胀风险的再度发酵对“通胀-紧缩”逻辑的二次强化。美债利率大概率会因调整流动性与通胀风险溢价而结束 2.7-3.0%震荡并重新回归上行，绝对水平有望突破 3.20%的前高。  当前市场计入了多少加息预期？ FFF/OIS 与分析师一致预期目前均充分定价 6、7 月各 50bps 与 11、12 月各 25bps 的加息，更多分歧在 9 月的 FOMC 会议是否加息 50bps（FFF/OIS 预期 52%、分析师一致预期 25%）。相比之下，1 年美债风险利率 1.85%的水平显示出其对未来 1 年加息预期的计价明显偏低。  逼停美联储加息的关键要素是什么？与 1990s 大缓和时代以来最大的不同在于，本轮逼停美联储加息的关键不在于经济本身是否陷入衰退，而是在于通胀风险是否得到确定性的缓释。总结来说，Fed Put 是百慕大式而非美式期权，其行权区间是稳定的物价水平。如果是过度加息让经济陷入衰退，那么及时反转货币紧缩政策的确可避免衰退。但如果是高通胀引发的经济衰退的话，那么宽松的货币政策只会助长高通胀，加速经济衰退。  后市海外交易的大致节奏：①目前至 7 月底以交易衰退预期为主，但其中分歧仍然较大，尤其是对即期过热的经济环境与难以看到明确解决方案的各类风险（疫情、俄乌等）的博弈大概率将加剧各类资产价格波动率；②8 月开始至 10 月，高粘性的服务通胀将接棒高弹性的商品通胀，突破前期高基数效应带来的限制，逼停当前通胀的下行趋势，市场将开始新一轮的“通胀→紧缩”预期交易，对 9 月的加息预期逐步向 50bps 倾斜并最终确立，美债利率大概率会因调整流动性与通胀风险溢价而结束 2.7-3.0%震荡并重新回归上行，绝对水平有望突破 3.20%的前高；③11 月开始，市场基本可以明确经济（衰退风险是否因宽松退出与周期使然而实质化）与通胀（工资-通胀螺旋、供应链瓶颈等核心风险点是否解除，通胀风险是否能充分确定缓释）的未来路径。相对理想的情况是，通胀在衰退风险实质化前加速回落（商品通胀的牛鞭效应与 Q4 低环比的季节效应），市场与美联储一唱一和，Fed Put 呼之欲出，经济衰退风险因货政紧缩的停滞而解除。而更可能的剧情是，通胀难以在年内回到 2%（PCE同比增速口径下），其背后的风险点亦迟迟未见让人信服的缓释，过度加息引发总需求收缩，进而通过经济衰退的方式让通胀加速回归至 2%的政策目标区间。  风险提示：①俄乌战事升级，全球各类地缘政治摩擦加剧，市场再度进入避险交易模式；②美国通胀彻底失控，美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；③新的变种毒株的出现或类似的疫情冲击，引发防疫政策升级，进而深化全球宏观经济的滞胀格局。 宏观专题 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 当前市场计入了多少加息预期？ .................................................................................. 5 1.1. 短期衍生工具 .................................................................................................... 5 1.2. 美债利率曲线 .................................................................................................... 6 1.3. 分析师一致预期 ................................................................................................. 7 2. 逼停美联储加息的关键要素是什么？ ........................................................................... 8 2.1. 市场为何开始烘托 Fed Put 的气氛？ .................................................................. 8 2.2. Fed Put 的关键是什么？ .................................................................................... 9 3. 本轮加息预期见顶了么？ ........................................................................................... 10 4. 风险提示 ................................................................................................................... 12