腾讯音乐(TME.US)降本提质，音乐订阅业务稳步发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月18日增 持腾讯音乐（TME.N）降本提质，音乐订阅业务稳步发展核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持（维持）合理估值85.7-91.4 亿美元收盘价4.09 美元总市值/流通市值69/34 亿美元52 周最高价/最低价16.53/2.95 美元近 3 个月日均成交额90.54 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《腾讯音乐（TME.N）：走出低谷，新型变现方式更值关注》 ——2020-08-12《腾讯音乐（TME.N）：核心业绩指标超预期，短期谨慎乐观》 ——2020-03-20销售费用同比下降 51%，经调整利润率环比+2.7pct。2022Q1，腾讯音乐实现总收入 66.4 亿元，同比-15.1%。下降主要系：1）在线音乐中广告等的其他收入减少；2）社交娱乐受到其他泛娱乐平台竞争等影响收入减少。毛利率28.0%，同比-3.5pct。下降主要系毛利率较低的订阅业务占比提升。销售费用下降明显，为 3.3 亿元，同比下降-50.9%。销售费率 5.0%，同比-3.6pct，环比-4.9pct。下降主要系公司主动控制外部推广渠道并重点通过内部流量来推广品牌。在降本影响下，经调整利润率 14.1%，同比-1.7pct，环比+2.7pct。根据管理层指引，公司今年将重点控制营收成本与费用，在线音乐业务在运营层面可达到收支平衡。订阅业务发展是公司当前发展主要驱动，付费渗透率同比提升 3.4 pct。2022Q1，在线音乐收入 26.2 亿元，同比-4.8%，环比-9.2%。其中，订阅业务收入 19.9 亿元，同比+17.8%，增长主要系在线音乐付费用户数持续提升，达 8020 万人，同比+31.7%。在线音乐付费率达 13.3%，同比+3.4pct，每月ARPPU 为 8.3 元，同比-10.3%。公司将通过减少促销价格以及捆绑超级 VIP方式改善 ARPPU，维持订阅收入全年+20%目标不变。其他在线音乐收入同比-40.9%，广告投放受行业政策调整与宏观环境影响较大。社交娱乐及其他：MAU 同比-27.7%，收入同比-20.6%。2022Q1，社交娱乐与其他收入 40.3 亿元，同比-20.6%，下降主要系社交娱乐用户受行业和宏观不利因素影较大，社交娱乐移动 MAU 为 1.62 亿，同比-27.7%。预计下半年公司直播业务将受到直播监管政策影响，但未来音频直播、海外发展可抵消部分下滑。音频直播业务在一季度实现两位数的同比收入增长。投资建议：“降本提质”下生态健康发展，维持“增持”评级。公司当前走“降本提质”的道路：在内容与平台发展并重的一体两翼战略下，生态健康发展。内容方面，提高音乐内容产出与分发能力。平台方面，与微信视频号等平台协同，借内部渠道流量提高运营效率。预计在降本提质下，公司利润端逐季改善，业务拓展长期影响值得期待。预 计 2022-2024 年 收 入 279.7/291.3/312.1 亿 元 ， 经 调 整 净 利 润36.6/40.2/43.6 亿元。我们给予 2022 年 15-16XPE，目标价为 5.1-5.4 美元，维持“增持”评级。风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)31,24427,96929,12631,21032,544(+/-%)7.2%-10.5%4.1%7.2%4.3%经调整净利润(百万元)43323660401943644650(+/-%)-12.9%-15.5%9.8%8.6%6.6%每 ADS 收益（元）2.562.162.372.582.75EBITMargin8.7%8.7%9.3%9.4%9.8%净资产收益率（ROE）6.0%5.5%5.5%5.2%5.2%市盈率（PE）10.212.011.010.19.5EV/EBITDA8.510.711.514.010.4市净率（PB）0.880.830.780.740.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概览：销售费用同比下降 51%，经调整利润率环比+2.7pct受社交娱乐拖累，收入同比下降 15.1%。2022Q1，腾讯音乐实现总收入 66.4 亿元，同比-15.1%，环比-12.7%。收入下降主要来自：1）受到宏观环境等影响，在线音乐中来自广告等的其他收入减少；2）社交娱乐受到其他泛娱乐平台竞争等影响，收入减少。得益于订阅渗透率持续提升，在线音乐收入占比上升，为 39.4%（其中订阅收入占比 30.0%）。图1：腾讯音乐总收入及增速图2：腾讯音乐各业务占比（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理毛利率同比下降 3.5pct。2022Q1,营收成本 47.8 亿元，同比-10.7%，环比-11.7%。成本下降主要由于广告、社交娱乐收入下降，带来分成成本下降，以及在公司主动控制下，内容成本下降。毛利润 18.6 亿元，同比-24.6%，环比-15.1%。毛利率28.0%，同比-3.5pct，环比-0.8pct。毛利率下降主要由于收入结构调整，毛利率较低的订阅业务占比提升。根据管理层指引，公司社交娱乐收入分成将趋于稳定，预计 2022Q2 毛利率有所回升。销售费用下降明显，同比-50.9%。2022Q1，总费用 13.4 亿元，同比-13.7%，环比-26.1%，费用率 20.2%。销售费用 3.3 亿元，同比下降-50.9%。销售费率 5.0%，同比-3.6pct，环比-4.9pct。销售费用下降主要系公司主动控制外部推广渠道并重点通过内部流量来推广品牌。管理费率 15.2%，同比+3.9pct，环比+1.2pct。管理费率增加主要系增加研发等投入。在降本影响下，经调整净利润率环比增加 2.7pct。2022Q1，腾讯音乐经调整利润9.39 亿，同比-24.0%，环比+7.6%。经调整利润率 14.1%，同比-1.7pct，环比+2.7pct。公司今年将重点控制营收成本与费用。在费用端积极优化市场费用；在产品端将更加关注业务产品等盈利能力，积极优化组织效率。根据管理层指引，2022 年在线音乐业务在运营层面可达到收支平衡。股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：腾讯音乐总成本及增速图4：腾讯音乐毛利润与毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图5：腾讯音乐各项费用率图6：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业化：订阅业务付费渗透率继续提升订阅业务是公司当前发展主要驱动。2022Q1，在线音乐收入 26.2 亿元，同比-