非银金融行业保险偿二代二期结果分析：思想的一小步，实践的一大步

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年05月14日保险偿二代二期结果分析思想的一小步，实践的一大步核心观点行业研究·行业专题非银金融·保险Ⅱ超配·维持评级证券分析师：王鼎证券分析师：王剑0755-81981000021-60875165wangding1@guosen.com.cn wangjian@guosen.com.cnS0980520110003S0980518070002证券分析师：戴丹苗0755-81982379daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《保险业 2022 年一季度行业跟踪-寿险龙头相对平稳，财险继续头部化》 ——2022-05-10《保险业 2022 年一季报总结及五月策略-寿险关注资产配置，财险尽显优势》 ——2022-05-05《保险三月保费点评-寿险景气度向上，财险稳步增长》 ——2022-04-16《保险行业年报总结及四月策略-寿险的β，财险的α》 ——2022-04-06《保险行业 1 月投资策略：经济环境趋稳，股价有望向上》 ——2022-01-19如果说行业有运势，那么寿险行业可能是一个典型的例子：2020 年在新冠疫情冲击下重疾险销售开始大幅下滑，代理人加速脱落，2021 年在去杠杆背景下地产资产开始暴雷，而 2022 年的冲击可能就是偿二代二期规则的执行。新规则下行业概况：2022 年一季度行业开始执行《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》，寿险行业的综合偿付能力充足率相对稳定，增减的中位数约-8%，但核心偿付能力充足率普遍大幅下滑，多家企业下滑幅度超过 90%，只有五家是上涨的，增减的中位数约-33%，而财险行业相对平稳，综合增减的中位数约-19%，核心增减的中位数约-22%。数字上的波幅还不能完全说明问题。重大影响事项：实质上，我们认为新规则对大型寿险企业的影响非常大，船大难掉头。（1）首先是长期保单盈余计入核心资本的规模要受到比例限制，最高不过 35%，同时附属资本不能超过核心资本，而旧规则下大型寿险企业的这个比例可以达到 70%以上，所以新规则冲击了以往靠重疾险快速积累保单盈余的大型寿险企业，部分大型寿险企业已经开始寻求融资了；（2)其次是长期股权投资项下，对非保险业务的子公司，需要 100%计提最低资本，而旧规则下这个比例是 10%，新规则涨至 10 倍，远超国际惯例，这对于拥有众多子公司的大型寿险企业而言影响较大，未来子公司的处理值得关注。对上市企业影响：一次性影响较多，基本不影响资产偏好。首先，在资本方面，新规则的影响更多是一次性的，部分企业融资，调整风险结构便是，并不会长期影响股东回报。其次，在资产端，除了长期股权投资和嵌套较多的资管产品，其他类别资产的资本消耗变化不大，新规则基本不影响险资对其他资产类别的偏好，包括一般的公募基金产品。投资建议：中长期有待观察，短期维持超配评级新规则对金融业混业经营投出反对票，同时隐含着反垄断的倾向，在多个细节中给予中小企业和科技公司优待，透露出监管对行业的指导思想。这对行业长期健康发展无疑是有促进作用的。但短期内，新规则对以往重疾险发展得较好较快的企业并不十分有利，部分企业需要融资、调整战略以及处理非保险业务的子公司。新规则在一定程度上会影响“保险+”的发展道路。从投资角度出发，寿险企业的关键是保障性业务的前景。如果重疾险等销售起不来，寿险承保利润逐渐转负，可能 2 倍 PEV 的估值水平将永远成为历史。但目前，保险企业的估值水平普遍较低，主要是被利率风险压制。而在稳增长背景下，利率风险有望降低，我们继续维持保险行业的超配评级。风险提示：宏观、疫情等系统性风险，低利率持续，车险保费下滑等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2022E2023E2022E2023E601318.SH 中国平安增持46.889876.77.57.06.22328.HK中国财险买入7.516681.21.36.55.9601628.SH 中国人寿增持25.359852.12.412.010.8601336.SH 新华保险增持28.37595.36.45.34.41299.HK友邦保险增持73.388230.70.814.212.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录新规则下行业整体概况......................................................................................................................4寿险行业：偿付率变化比较规律...................................................................................................................... 4财产险行业：偿付率变化比较分散.................................................................................................................. 5新规则下上市公司分析......................................................................................................................6寿险上市企业：夯实核心资本质量.................................................................................................................. 6关键规则：计入核心资本的保单盈余有比例限额..........................................................................................7人身险企业最低资本：促进长期业务发展，引导资产负债匹配..................................................................9上市财险企业：核心资本基本无变化，主要是最低资本的变化................................................................12新规则对资产配置的重大影响........................................................................................................14投资建议..........................................