全球产业策略：印尼冶炼产能释放，高镍电池守得云开

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 印尼冶炼产能释放，高镍电池守得云开 全球产业策略｜2022.4.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 何翩翩 首席全球产业策略分析师 S1010520050004 雷俊成 全球产业策略分析师 S1010520050003 电池镍遵循“镍矿开采-硫酸镍冶炼-三元前驱体-三元正极材料-动力电池”的产业链。近年来新能源汽车的普及带动了动力电池的需求，而高镍三元锂电池凭借能量密度优势主打中高端车型，整体需求趋势向好。硫酸镍作为三元前驱体的“冠上明珠”，其价格走势也在一定程度上决定了高镍三元的渗透速度。 此前硫酸镍的冶炼技术尚不成熟，产能较为受限，导致全球硫酸镍供给出现短缺。而随着 2021 年青山“火法高冰镍”路径的打通以及印尼一系列 HPAL 冶炼项目的上线，预计硫酸镍产能将于未来 3 年持续释放。综合来看，未来 3-4 年全球镍供给或出现过剩，镍价预期或有所回落，高镍三元电池有望受惠放量。但更长期来看，镍价仍取决于新矿山的上线情况。我们认为，更快向上打通镍产业链的中下游企业降本潜力明显，包括华友钴业、中伟股份、格林美、亿纬锂能、宁德时代等；而向冶炼端布局的上游矿主也具备优势，包括 ANTAM 和 Nickel Asia。 ▍ 镍需求（下游）：不锈钢是当前主要下游，未来需求有望继续稳定增长；而动力电池提供未来主要增量，高镍三元凭借能量密度优势主打中高端车型，趋势向好。 1）当前不锈钢在镍下游应用中的占比超 70%，且全球不锈钢需求仍处上升轨道，增速相对稳定。据前瞻产业研究院预测，2021 年全球不锈钢消耗量约 4776万吨，至 2026 年有望增至 6391 万吨，CAGR 约 6%，主要增量来自中国、印度及东盟国家。中国是全球最大的不锈钢生产国，占比超 50%。此外，在东南亚市场，印尼有望成为全球不锈钢产量的新增长点。 2）新能源汽车加速渗透带动电池需求，三元锂电池凭借能量密度优势主打中高端车型，技术升级下高镍化趋势愈发明确。随着今明两年，大众、宝马、奔驰等海外车企一系列高镍新车型的集中落地，以及日韩头部电池企业 9 系超高镍产品的推出，我们认为三元份额将有望动态提升。电池级硫酸镍是三元锂电池前驱体的重要原材料之一，当前动力电池在镍下游应用中占比约 9%，至2026 年有望达 24%。据 Benchmark Mineral Intelligence 预测，2020 年电池镍需求约 19 万金属吨，至 2026 年有望超 80 万金属吨，CAGR 约 28%。 三元锂电池中，高镍化具有高能量密度及相对（钴）低成本的优点，经过两年多的装机验证目前正在加速落地，成为海内外主机厂中高端车型的主流选择。对于三元（能量密度高）和铁锂（成本低、热稳定性好）之争，我们认为两者并非零和博弈，新能源汽车市场的细分需求将推动电池路线走向多元化，三元铁锂各自需求趋势稳固。短期来看，国内新能源汽车补贴政策退坡，磷酸铁锂凭借成本和安全性优势风头正劲。但中长期来看，随着汽车电动化的进一步发展，我们相信动力电池对高能量密度的追求将不会止步。尤其在中高端市场，高镍三元的能量密度优势仍较为明显，而其成本有望随着印尼镍冶炼产业的成熟逐渐下降，4680 电池等新技术的推出也有望解决其安全性问题，三元需求趋势继续向好。至于固态电池和钠离子电池等更为新兴的技术，我们认为将不会影响中短期高镍趋势。 ▍ 镍资源（上游）：全球镍资源分布相对集中，主要以红土镍矿及硫化镍矿两种形式存在，印尼、菲律宾和俄罗斯为前三大产国。 目前全球镍金属资源量约 3 亿吨，储量约 1 亿吨，2021 年产量约 270 万吨。红土镍矿是目前镍开采冶炼的重点，占镍总产量的 70%，分布于印尼、菲律宾、新喀里多尼亚、巴西等。硫化镍矿在多年开采下资源趋少，分布于俄罗斯、加拿大、澳大利亚等。 按国家来看，印尼和俄罗斯分别为全球最大的红土镍和硫化镍资源国，同时也 全球产业策略｜2022.4.29 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 是全球镍产量第一与第三的国家，两国镍资源丰富，开采冶炼产业链也颇为成熟。菲律宾是全球第二大镍产国，也是中国最大的镍矿进口来源，但其储产比偏低。新喀里多尼亚的红土镍矿资源禀赋优异，此前因主权问题社会环境较为动荡，社会环境改善后拥有较大潜力。澳大利亚和巴西皆属镍资源大国，但鉴于两国均以生产铁矿石为主，导致镍产量偏低，未来新矿陆续上线后发展空间较大。而中国作为全球最大的不锈钢和动力电池生产国，镍资源相对紧缺，进口依赖度长期高达 80%以上。 ▍ 镍冶炼（中游）：近两年，冶炼环节是全球镍供需的主要决定因素，尤其是电池级硫酸镍的冶炼技术突破及产能投放情况。2021 年青山将“镍铁-高冰镍-硫酸镍”路径打通，使镍铁和硫酸镍的产能转换成为可能，硫酸镍此前供给紧张的局面也有望得到缓解。 1）不锈钢制造所需的镍产品以镍铁为主，主要通过红土镍矿火法冶炼 RKEF而来，工艺相对成熟，产能逐渐从中国转向印尼。2020 年，印尼镍铁产量（59万金属吨）超过中国（51 万金属吨），且该趋势仍将持续。中国曾是全球最主要的镍铁产国，但近年国内环保政策趋严，镍铁产能利用率普遍偏低。同时期，印尼开始禁止镍原矿出口，并积极鼓励外资进入。印尼作为镍资源及煤炭大国，其 RKEF 冶炼在镍原矿和电力成本方面优势明显，中国镍铁厂商也开始进入印尼建设冶炼厂。除镍铁外，电解镍亦可生产不锈钢。 2）三元锂电池生产所需的镍产品为电池级硫酸镍，湿法 HPAL 及火法高冰镍是目前最具潜力的两大硫酸镍冶炼工艺，大量项目将于未来 3 年在印尼投产，有望缓解此前硫酸镍供给紧张的情况。此外，硫酸镍也可由镍豆/镍粉冶炼而成，但成本较高。 - 湿法高压酸浸工艺（HPAL）：技术和投资门槛较高，中资企业赴印尼建厂，产能自 2021 年起陆续释放。HPAL 为目前硫酸镍的主要冶炼工艺，以红土镍矿为原料。HPAL 技术和投资门槛较高，因此目前全球在产项目仅 10 个左右。较为成功的 HPAL 项目为中冶集团运营的瑞木项目（巴布亚新几内亚）以及日本住友金属负责的 Coral Bay 和 Taganito 项目（菲律宾）。近两年，基于中冶瑞木的成功经验，以力勤、华友钴业、格林美、青山集团为代表的中资企业纷纷前往印尼开设 HPAL 冶炼厂，2021 年首个投产的力勤 OBI 表现优异。截至 2020 年底，全球 HPAL 产能约为 36 万金属吨，实际产量约 20 万金属吨，至 2026 年产能有望翻倍。 - 火法高冰镍工艺：青山 2021 年打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍”冶炼路径，使镍铁和硫酸镍的产能转换成为可能，相关冶炼项目预计将于未来 3年陆续上线。硫酸镍的另一冶炼路径以高冰镍为中间品，本质工艺仍为火法冶炼。高冰镍的传统冶炼路径以硫化镍矿为原料，但在 2021 年，青山集团在印尼成功打通红土镍矿的火法高冰镍冶炼路径。在此基础上，以中伟股份、盛屯矿业、华友钴业为代表的中资企业开始在印尼建立“火法高冰镍”项目，计划于未来 3 年陆续投产。截至 2021 年底，全球火法高冰镍项目年产能不到 10万金属吨，实际转化为硫酸镍的产