中高端女装龙头，21年业绩稳健增长、22Q1受疫情影响承压

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 地素时尚（603587） 中高端女装龙头，21 年业绩稳健增长、22Q1 受疫情影响承压 2022 年 05 月 07 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 14.57 一年最低/最高价 14.30/26.16 市净率(倍) 1.79 流通 A 股市值(百万元) 6,946.83 总市值(百万元) 7,010.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.12 资产负债率(%,LF) 20.66 总股本(百万股) 481.15 流通 A 股(百万股) 476.79 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,898 3,129 3,586 4,111 同比 13% 8% 15% 15% 归属母公司净利润（百万元） 689 712 842 986 同比 9% 3% 18% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.43 1.48 1.75 2.05 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.17 9.84 8.32 7.11 [Table_Summary] 投资要点  深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装龙头企业，拥有 DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌 RA，21 年收入分别占比56.3%/7.0%/35.4%/1.1%。采用全渠道布局，21 年线上/线下直营/线下加盟收入分别占比 13%/45%/42%，线下拥有门店 1199 家（直营 354 家+加盟 845 家），线上以天猫为主，抖音、唯品会和微信私域等为辅。  疫情后业绩率先复苏，20、21 年保持增长，22Q1 受疫情影响承压。1）疫情后业绩率先复苏。公司 2014 年以前业绩高增长，15-17 年调整，18 年开始回归正增长，20年疫情期展现较强韧性，20Q2 起营收利润即恢复正增长，全年营收/归母净利分别同比+7.81%/+0.88%，以线下渠道为主的营收结构在 20 年疫情期仍录得正增长、展现较强品牌力。2）21 年业绩保持增长，其中下半年有所承压。21 年营收/归母净利增长提速、分别同比+13.0%/+9.5%。分季度看，上半年在低基数下取得较好恢复、Q1/Q2 净利分别同比+60.14%/+10.65%，下半年受疫情及暖冬因素影响，业绩略有下滑、Q3/Q4 净利分别同比-6.52%/-13.52%。3）22Q1 受疫情影响，业绩压力加大。22Q1 营收/归母净利分别同比-9.1%/-23.0%，主因 Q1 深圳、上海等地发生疫情，公司门店主要布局一二线城市、受影响较大，同时物流受阻亦影响线上销售。  分品牌看，21 年全品牌收入增长，22Q1 DA/DM 下滑。1）21 年：DA/DZ/DM/RA收入分别同比+10.0%/+18.6%/+3.0%/+114.7%。其中，DA、DZ 增长稳健，21 年分别签约品牌大使孙怡、泫雅，推动品牌国际化和多样化；DM 签约舒淇为代言人、提升品牌质感，收入小幅波动；RA 高速增长，主因规模较小、21 年净拓店（+5 家）带动收入增长。另外，21 年公司与唐老鸭、哆啦 A 梦等 IP 合作推出联名款、8 月举办敦煌系列大秀，提升品牌口碑与知名度，21H2 推出新品牌 dotherday 已上线天猫试运营、尚处起步期。2）22Q1：DA/DZ/DM/RA 收入分别同比-19.04%/+5.83%/-2.22%/+40.62%、其中主品牌 DA 收入双位数下滑主因线下净关店及疫情影响，RA收入延续高增、保持净开店（+1 家）。  分渠道看，21 年全渠道收入增长，22Q1 受疫情影响均现下滑。1）21 年：直营/经销/线上收入分别同比+11.8%/+17.2%/+5.0%。其中，直营增长主要得益于品牌力带动店效提升（门店-17 家），经销增长得益于门店扩张（+62 家），线上保持增长、但增速较前期 20%以上水平有所放缓，主因 DA 线上策略转型（从注重规模增长转向注重品牌长期价值），导致短期营收规模调整。截至 21 年底门店 1199 家、净增 45家。2）22Q1：直营/经销/线上分别同比-13.93%/-1.31%/-11.82%，主因疫情对线下门店及线上物流均形成冲击。截至 22Q1 末门店 1197 家、较 21 年末净关 2 家。  盈利能力业内领先，21 年以来毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：17-21 年毛利率在 74%-77%之间波动，在同行中处领先水平，21 年同比-0.01pct 至 76.59%， 22Q1同比-1.7pct 至 76.65%、主因疫情影响。2）费用率：21 年同比+1.28pct 至 44.94%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/+0.19/+0.02/+1.72pct），22Q1 同比+9.13pct 至 51.12%、为历史最高水平，主因疫情导致线下关店、相关费用刚性。3）库存：21 年末库存 3.23 亿元/yoy+4.35%，存货周转率 2.14 次/年、较 20 年 1.91 次/年周转加速。22Q1 库存 3.59 亿元、环比增 3608 万元。4）现金流：21 年经营活动现金流净额 8.74 亿元/yoy+20.73%，22Q1 为 8377 万元/yoy-53.65%、主因疫情影响销售收到现金减少。资金充裕，截至 22Q1 账上资金 27.8 亿元。  盈利预测与投资评级：作为国内中高端女装龙头，公司差异化深耕年轻中高端女装领域、实现多品牌梯度发展，拥有出色的时尚运营能力和业内较高的盈利能力。20 年疫情期间业绩率先同业复苏，21 年推动数字化转型，各品牌、全渠道均实现增长、但尚未达成 21/04 推出的股权激励业绩考核指标，22Q1 受疫情影响业绩承压。21 年分红比例 69.68%，据 21/04 股东分红回报规划（21-23 年分红比例不低于60%），高分红具备可持续性。22/04 公告以 1-2 亿元资金回购股份、期限为 22/4/27-23/4/26。考虑疫情影响，我们预计 22-24 年归母净利分别同比增 3.3%/18.3%/17.0%，EPS 分别为 1.48/1.75/2.05 元/股，对应 PE10/8/7X，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：疫情恶化、经济低迷、库存周转放慢等。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021/5/72021/9/52022/1/42022/5/5地素时尚沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：地素时尚 2021 年主业收入、门店、毛利率分品牌、分渠道情况 收入 （百万元） 收入