宏观汇率专题：三天下降1.7%之后，人民币汇率何去何从？

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 汇率 2022 年 04 月 24 日 三天-1.7%之后，人民币汇率何去何从？ ——申万宏源宏观汇率专题 相关研究 《哪些产业链因疫情承受重压——宏观视角的测算》 2022.4.21 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 近一年内最快短线贬值，两大反常令人疑惑。截至 4 月 22 日的三日内，CNY、CNH 分别相对美元急贬 1.7%、1.8%，分别逼近 6.5 一线；但一方面，这一时期美元指数基本持平，人民币反常单边贬值，不是由突发的美国经济走强或美联储紧缩超预期的消息所驱动的被动贬值；另一方面，近期央行实施 25BP 史上最窄幅度降准、LPR 不变，货币宽松预期是明显降温的，照道理这种情况下人民币应趋升而非趋贬。这一轮贬值背后逻辑究竟是什么？在不远的未来可能进一步下探，还是有望企稳或重拾升势？ ⚫ 中美利差倒挂、金融市场流出增加，构成次要原因。1）4 月利差加速收窄，但资本项开放有限，难短线套利。随美联储以极坚定决心实施货币紧缩以应对美国 40 年来最严重通胀，4 月以来中美利差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已形成倒挂。但因我国资本项开放度有限，传统利率平价理论所假设的银行间市场迅速套利机制难以实现，中美利差多次出现与人民币汇率长时间背离，本轮贬值也很难将主因归咎于这一点。2）3 月证券投资项下净流出扩大，但总规模仍很小。外管局 4 月 22 日称 4 月以来债券和股票项下流出是缓和的，而 3 月证券投资项下结售汇逆差尽管大幅扩大，但净流出也仅有 101 亿美元。3）中企前两年借入外债谨慎，进一步弱化利差倒挂冲击。中美货币政策背离可能导致的中长期流出压力来自其他投资项下包含的企业借入和集中偿还外债行为。此前两年美国货币极度宽松，中资企业借入外债谨慎，未重蹈 13-14 年覆辙，从而本轮利差倒挂资金流出压力进一步缓解，今年不会出现 15 年的大幅贬值情况。 ⚫ 汇率，究根结底是市场对制造业高级化的信心投票。1）巴拉萨——萨缪尔森效应：制造业越高级，本币汇率越强劲。既然资本项目开放度有限令汇率的金融资产比价属性弱化，那么其商品比价属性就进一步凸显出来——制造业升级越快，人民币越趋于升值，成为人民币汇率决定的最主要因素。2）当前疫情对出口、工业生产冲击显著，是本轮贬值的主要原因。升贬同源：20H2-22Q1 人民币汇率在出口和工业生产全球一枝独秀的强劲表现驱动下连续强势升值。20Q3-22Q1 七个季度间，CNY 从 7.061 连续升至 6.378，累计升值达 10.7%，美元指数同时期经历波动后也整体升 3.8%到 101 左右，这意味着人民币相对于一篮子货币升幅更大。但近期上海等地疫情所引发的供应链物流困难正在令上海新增阳性病例数和工业生产前景之间建立起直接联系。出口也正在遭遇产能受限和港口物流放缓所带来的冲击。有鉴于此前两年我国出口的突出强劲走势对人民币汇率的强大支撑，当前市场基于 LPR 未下调而可能已经预期全年经济增长目标会有所下修，进而预计稳增长政策加码力度可能不会很大，从而对工业生产和出口前景展望下修的情况，可能才是本轮人民币汇率出现短线急贬的关键原因。 ⚫ 三天-1.7%之后，人民币汇率何去何从？1）当前决定人民币汇率的主要矛盾在于工业生产何时能够恢复，而后者又系于上海供应链物流困难能否尽快解决。当前可能已经是接近预期底部的位置，后续如果出现早于市场预期的上海解封迹象、或者创新出能够直接缓解当前供应链物流通行权限和驾驶员流动性大幅降低问题的政策手段，则可能带动人民币再度出现小幅升值。2）从中美货币政策背离和中美利差倒挂所引致的资本项目资金流出压力加大这一次要因素的角度来看，当前可能也已经进入了年内压力最大的时间段，我们预计6 月开始外部紧缩对人民币汇率的压力行将大幅缓和。3）美国经济增长恢复动能弱化，美元指数下半年可能小幅回落，也预计将被动推动人民币下半年重拾升势。综合分析，预计5 月 CNY、CNH 分别小幅下探至年内低位 6.5-6.6。而 6 月之后，从工业生产和出口恢复，到财政货币政策保复工促消费，都指向 CNY、CNH 可能到年底重新升至 6.3-6.4。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 1. 近一年内最快短线贬值，两大反常令人疑惑 .................. 4 1.1 美元指数基本持平，人民币反常单边贬值 ........................................... 4 1.2 25BP 降准 LPR 不变，货币宽松预期是明显降温的 ........................... 5 2. 中美利差倒挂、金融市场流出增加，构成次要原因 ........ 6 2.1 4 月利差加速收窄，但资本项开放有限，难短线套利 ....................... 6 2.2 3 月证券投资项下净流出扩大，但总规模仍然很小 ........................... 8 2.3 中企前两年借入外债谨慎，进一步弱化利差倒挂冲击 ...................... 8 3. 汇率，究根结底是市场对制造业高级化的信心投票 ........ 9 3.1 巴拉萨——萨缪尔森效应：制造业越高级，本币汇率越强劲 ......... 9 3.2 当前疫情对出口、工业生产冲击显著，是本轮贬值的主要原因 .. 10 4. 三天-1.7%之后，人民币汇率何去何从？ .................... 13 目录 nMsRsRtNnOpRvNrMsQpOvM6McMbRtRrRmOtRjMrRmQeRsQnQbRnMrPuOtRxPxNtQqQ 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共15页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：CNY、CNH 三日内急速贬值 1.7%、1.8% ................................................ 4 图 2：这一轮贬值的三日内，美元指数波动极小，并非被动贬值 ........................... 5 图 3：基础货币同比及预测（%）：央行上缴利润形成增量基础货币投放 ............... 5 图 4：货币乘数同比及预测（%）：25BP 降准后，年内不再降亦可支持 M2 增长 . 6 图 5：中美利差近期快速收窄，但曾多次与人民币汇率背离 .................................. 7 图 6：三元悖论与我国当前的选择 ...................