债市启明系列：如何理性看待当前的出口形势？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理性看待当前的出口形势？ 债市启明系列｜2022.4.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 当前，对出口的担忧主要来自于三个方面：（1）海外经济体步入加息潮，海外需求回落；（2）东南亚复工复产导致的出口替代效应；（3）国内供应链扰动。通过对当前外需的观察以及对东盟出口替代效应的分析，我们认为需要理性看待当前的出口形势，无需过度放大担忧。国内出口的“近忧”在于供给端冲击，国内供应链面临局部疫情扰动的情况下，出口或短期承压。从全年维度来看，随着稳外贸政策的成效逐步显现，国内供应链有望尽快修复，叠加近期人民币汇率的松动也有助于释放出口潜力，我国出口增速或在短期承压后仍能维持在一定水平。 ▍ 外需近况观察。一方面，俄乌冲突和投入品价格飙升虽在一定程度上冲击了欧元区制造业，但其仍处扩张区间。同时，美国制造业仍保持景气度持续走高的状态，东盟主要成员国制造业修复进程也稳步推进。海外经济体制造业持续修复将有望继续拉动我国中间品需求。另一方面，美国当前仍有较高的居民消费支出水平和较低的库存销售比，预计短期内海外对于我国消费品的需求或仍具韧性。 ▍ 东盟复工复产对我国出口影响几何？现阶段，东盟对我国出口的替代效应已经初显苗头。2021 年 9 月以来，美国从东盟进口的份额基本维持在 10%水平，而从中国进口的份额从 19.7%降至 18%。以越南为例，其对我国小部分轻工产品的出口市场形成了一定替代，包括橡胶及其制品、服装、鞋靴、帽类以及玩具。当前，国内出口的“近忧”在于供给端冲击，东南亚本轮出口高增早已在 2021 年四季度就已发生，且东盟作为我国第一大贸易伙伴，在 RCEP 关税减免以及原产地累积原则等利好下，中国与东盟之间的贸易规模进一步扩大。因此对于东盟的出口替代效应需要理性看待，无需过度放大担忧。 ▍ 总结。今年一季度，我国出口保持了 15.8%的增速，展现了我国出口仍具一定韧性，但同时我国出口增速已经较去年的中枢水平有所回落，加之近期扰动因素频现，进一步加剧了对我国出口的担忧。我们认为需要理性看待当前的出口形势，无需过度放大担忧。具体来看：（1）海外需求的惯性使得其仍能在短期内维持韧性，虽然海外经济体步入加息潮，但外需的压力尚未显现；（2）现阶段，东南亚复工复产使得其对我国出口的替代效应初显苗头，但东南亚这一轮出口高增早在 2021 年四季度就已发生，无需过度放大对出口替代效应的担忧；（3）国内出口的“近忧”在于供给端冲击，国内供应链面临局部疫情扰动的情况下，出口或短期承压。从全年维度来看，随着稳外贸政策的成效逐步显现，国内供应链有望尽快修复，叠加近期人民币汇率的松动也有助于释放出口潜力，我国出口增速在短期承压后或仍能维持在一定水平。 债市启明系列｜2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 当前，对出口的担忧主要来自于三个方面：（1）海外经济体步入加息潮，海外需求回落；（2）东南亚复工复产导致的出口替代效应；（3）国内供应链扰动。通过对当前外需的观察以及对东盟出口替代效应的分析，我们认为需要理性看待当前的出口形势，无需过度放大担忧。国内出口的“近忧”在于供给端冲击，国内供应链面临局部疫情扰动的情况下，出口或短期承压。从全年维度来看，随着稳外贸政策的成效逐步显现，国内供应链有望尽快修复，叠加近期人民币汇率的松动也有助于释放出口潜力，我国出口增速或在短期承压后仍能维持在一定水平。 ▍ 外需近况观察 我国中间品出口的需求当前仍有支撑 欧美发达经济体产能利用率已恢复至疫情前水平。具体来看，2022 年 3 月，美国制造业产能利用率为 78.7%，是 2016 年以来的最高水平，表明美国制造业疫后产能修复状况良好；欧元区方面，2022 年一季度的制造业产能利用率为 82.4%，虽较 2021 年四季度的读数还是出现了环比回落 0.3 个百分点，但也基本修复至疫情前水平。 图 1：欧美发达经济体产能利用率已基本恢复至疫情前水平（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 俄乌冲突和投入品价格飙升虽在一定程度上冲击了欧元区制造业，但其仍处扩张区间。相比之下，美国制造业仍能保持景气度持续走高的状态，欧美发达经济体的制造业高景气支撑我国中间品需求。2022 年以来，欧美两大经济体的制造业 PMI 呈现相反走势。俄乌冲突和投入品价格飙升等因素对于欧元区制造业的冲击更大，尽管其制造业 PMI 的绝对值水平仍处荣枯线以上，但环比已经连续 3 个月为负，4 月初值录得 55.3%，为 2021 年 2月以来最低。美国方面，偏强的需求以及边际缓和的供应链问题一定程度上对冲了高昂的投入品价格成本所产生的不利影响，今年以来美国制造业 PMI 逐月递增，4 月的初值录得59.7%。 图 2：2022 年以来，欧美两大经济体的制造业 PMI 呈现相反走势（%） 图 3：欧美制造业面临投入品成本飙升的压力（%） 70727476788082848670.0071.0072.0073.0074.0075.0076.0077.0078.0079.0080.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01美国:制造业产能利用率欧元区19国:制造业产能利用率（右轴）mNsRtQpRpMoQuMmRnPmNuN8O8Q7NtRpPtRoMkPmMqMkPnPoQ6MmNqNvPmPrONZtRsM 债市启明系列｜2022.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：4 月数据为初值 资料来源：S&P Global 东盟主要成员国制造业修复进程稳步推进，这也将拉动我国中间品需求。当前，东南亚疫情趋于稳定，当日新增新冠肺炎确诊病例回落至低位，同时东南亚各国的疫苗接种率也显著提升。截至 2022 年 4 月 23 日，越南和马来西亚的疫苗接种率（完全接种）已经接近 80%左右。观察东盟部分成员国的制造业 PMI 情况，2022 年 3 月，除马来西亚外，越南、印尼等国制造业 PMI 均高于荣枯线。从趋势上看，自 2021 年 9 月以来，东南亚国家的制造业便进入扩张区间，制造业 PMI 持续多月高于 50%。一方面，其制造业复工复产的逐步推进或通过替代效应对我国部分产业的出口造成负面影响；另一方面，RCEP 框架下，东盟的生产生活活动修复也有望拉动其对于我国中间品和消费品的需求。 图 4：东南亚部分国家疫苗接种率（完全接种）已有显著提升（%） 图 5：东盟部分成员国的制造业 PMI 持续多月位于荣枯