省代模式驱动黄金收入高增，3月疫情影响短期业绩

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 周大生 002867.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 周大生发布 2021 年报+22Q1 季报，2021 年实现营业收入 91.6 亿，同比增长80.1%，归母净利润 12.3 亿，同比增长 20.9%。22Q1 收入和净利润分别实现 27.5亿和 2.9 亿，同比增长 138%和 23%。年报拟每 10 股派现金股利 5 元（含税）。 ⚫ 产品研发发力+省代模式，黄金类产品收入占比大幅提升。2021 年镶嵌类/素金类/品牌使用费分别实现收入 22.3/55.7/6.9 亿元，同比增长 1%/232%/25%，素金类产品高增，收入占比同比提升 28 pcts 至 61%。公司在黄金产品研发上逐步发力，将钻石产品研发的经验及思路应用于黄金产品上，打造六大黄金产品线，推出“周大生非凡古法黄金系列”，并大力加强黄金文创 IP 联名的合作力度，此外公司通过引入省级服务中心合作的方式，开展黄金展销业务，取得了较好效果。 ⚫ 电商业务受基数影响增长平稳，加盟渠道高增。1）电商业务：2021 年实现收入11.48 亿元，同比增长 18.2%，增长趋于平缓，主要系上年同期疫情爆发初期快速增长形成的较高基数、以及受部分渠道业务模式转变所致，其中镶嵌类/黄金类产品同比增长-32%/54.4%，银饰等其他类产品同比下降 15.47%；2）加盟业务：实现收入 65.2 亿元，同比增长 104%，其中镶嵌类和黄金类产品收入分别为 19.54 和36.45 亿元，同比增长 2.32%和 591%，黄金类产品高增主要系公司加强硬金、古法、5G 类等精品黄金产品的开发，叠加引入省代模式所致。3）自营线下：实现收入 12.6 亿元，同比增长 75%，其中镶嵌和黄金类产品收入分别为 1.83 和 10.24 亿元，同比增长 12%和 106%。 ⚫ 22Q1 实现良好开局，3 月业绩受疫情扰动。根据 1 至 2 月主要经营数据公告，公司收入和归母净利润分别同比增长 203%和 36%，推算 3 月分别同比增长 11%和-3.6%，我们认为主要受全国多发疫情影响所致。但从中长期来看，我们认为省代模式能充分激发黄金类产品的增长潜力，在后疫情时代经济增速放缓的预期下，黄金类产品由于保值和避险属性预计仍然将维持相对较高的景气度。 ⚫ 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调 22-23 年的盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为 1.31、1.57 和 1.93 元（原 22-23 年为 1.46 和 1.73 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 13 倍 PE 估值，对应目标价 16.98 元，维持 “增持”评级。 风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期。 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 13,531 16,457 19,960 同比增长(%) -6.5% 80.1% 47.8% 21.6% 21.3% 营业利润(百万元) 1,309 1,579 1,847 2,229 2,738 同比增长(%) 4.1% 20.6% 17.0% 20.7% 22.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,013 1,225 1,431 1,726 2,117 同比增长(%) 2.2% 20.9% 16.9% 20.6% 22.7% 每股收益（元） 0.92 1.12 1.31 1.57 1.93 毛利率(%) 41.0% 27.3% 21.7% 20.6% 20.1% 净利率(%) 19.9% 13.4% 10.6% 10.5% 10.6% 净资产收益率(%) 20.1% 21.9% 21.8% 21.0% 20.9% 市盈率 13.6 11.3 9.6 8.0 6.5 市净率 2.6 2.4 1.9 1.5 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月29日） 12.58 元 目标价格 16.98 元 52 周最高价/最低价 21.82/11.29 元 总股本/流通 A 股（万股） 109,608/107,823 A 股市值（百万元） 13,789 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 05 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.69 -4.7 -27.06 -39.2 相对表现 -4.87 -0.88 -16.61 -11.17 沪深 300 2.18 -3.82 -10.45 -28.03 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 省代模式带动收入大幅增长，黄金产品占比进一步提高 2021-11-07 二季度恢复明显，推进省代模式加速渠道拓展 2021-09-03 线上高增，线下受疫情冲击今年有望恢复 2021-03-31 省代模式驱动黄金收入高增，3 月疫情影响短期业绩 增持（维持） 周大生年报点评 —— 省代模式驱动黄金收入高增，3月疫情影响短期业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调 22-23 年的盈利预测（上调了收入、销售和管理费用率，下调了毛利率），预测 2022-2024 年每股收益分别为 1.31、1.57 和 1.93 元（原 22-23 年为 1.46和 1.73 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 13 倍 PE 估值，对应目标价 16.98 元，维持 “增持”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 4 月 29 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 老凤祥 600612 39.03 3.59 3.66 4.15 11 11 9 飞亚达 000026 8.91 0.91 1.04 1.22 10 9 7 赤峰黄金 600988 18.36 0.44 1.06 1.42 42 17 13 潮宏基 002345 4.28 0.40 0.48 0.56 11 9 8 中国黄金 600916 10.75 0.47 0.59