外拓初见成效，在管面积增长超两成

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：34.06 元 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn 联系人：贾惠淋 Email：jiahl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 80.84 流通股本(百万股) 44.94 市价(元) 34.06 市值(百万元) 2754 流通市值(百万元) 1531 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《20211217 改建老厂房，服务中小创——德必集团覆盖报告》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 833 955 1163 1425 1757 增长率 yoy% (8.42) 14.58 21.80 22.50 23.30 归属母公司所有者净利润 98 104 124 153 189 增长率 yoy% (13.57) 5.96 19.40 22.74 23.81 每股收益（元） 2.43 1.29 1.54 1.89 2.34 P/E 13.99 26.41 22.12 18.02 14.55 P/B 1.47 2.19 2.02 1.83 1.65 备注：股价采用 2022 年 4 月 26 日收盘价 投资要点 事件：公司公布 2021 年年报，全年实现营业收入 9.55 亿（YoY+14.6%）；归属母公司净利润 1.04 亿元（YoY+5.96%），扣非后归属母公司净利润 0.79 亿（YoY+22.7%）。  外拓初见成效，租赁性收入稳健增长 上海区域内复苏，叠加北京、成都、长沙等外地外拓项目开业运营，驱动收入稳健增长。其中，上海区域收入 6.6 亿（YoY+12.8%），北京 1.8 亿（YoY+20.5%），成都 0.3 亿（YoY+21.4%）。全年公司在营项目平均出租率 93.5%（YoY+4.5pct），公司整体出租率水平高出上海产业园平均水平 4.3pct。 其中，北京东枫德必 WE 及长沙募投项目岳麓德必 WE 招商进度超预期，叠加上海新增项目嘉加德必易园招商爬坡，三个项目管理面积合计 10.2 万㎡，2021 年贡献收入 1.33 亿（YoY+53.2%）。加嘉德必易园截至 2021 年末已转入成熟运营，将进一步贡献租金收入增长。  盈利能力稳定，现金流管理量入为出 2021 年利润表口径，公司租赁业务毛利率 48.3%（YoY+10.8pct），归属母公司净利润率 10.9%（YoY-0.9pct），毛利率变化主要受新租赁准则影响。老准则下，公司对上游业主方的租金支出从营业成本中直接确认。新准则后，租金支出调整在使用权资产的折旧和租赁负债的财务费用双方确认，如果我们将财务费用还原至成本中，调整后的租赁业务毛利率为 38.5%（YoY+1pct），盈利能力保持稳定。 现金流层面，得益于持续扩大的园区管理规模以及公司良好的运营能力，经营现金流入持续增长，全年流入 11.2 亿（YoY+16.6%）。考虑到新准则将对上游房东支付租金在筹资现金流中归集，我们将经营现金流还原为可比角度后，净经营性现金流入合计 1.8 亿（YoY-9.7%），净流入规模与投资现金流中资本支出规模（1.3 亿）接近，体现公司量入为出的现金流管理策略。  拓展持续发力，在管园区规模高增长 截至 2021 年末，公司在管园区合计 57 个（YoY+11.8%），管理面积 100.2 万㎡（YoY+25%）。全年以承租运营及参股运营的模式新签项目 9 个，可租赁面积合计 20.8 万㎡，拓展区域包括上海、合肥、深圳及南京。 新增项目于 2021 年内均已经开始前期改造，部分项目已进入招商阶段，按照半年到三个季度的改造周期估算，同时考虑到项目的前臵招商节奏影响。我们预计，新增项目出租率在 2022 至 2023 年将陆续爬坡至成熟运营，在管规模持续提升，贡献的现金流入及潜在的利润增长，进一步提供项目外拓现金流。  投资建议：作为国内头部文创产业园区运营服务商，公司规模化、标准化、一体化的经营优势明显，老旧物业存量更新背景下，轻资产、细运营的商业模式具备良好的现金创造能力以及可持续经营能力。由于疫情的不确定性，我们预计，公司 2022 年至 2024 年实现营业收入 11.6 亿、14.2 亿及 17.6 亿（2022 及 2023 年前值为 12.0 及 14.1 亿），同比增长 21.8%、22.5%及 23.3%，实现归属母公司净利润 1.2 亿、1.5 亿及 1.9 亿（2022 及 2023 年前值为 1.3 及 1.5 亿），同比增长 19.4%、22.7%及 23.8%。公司当前股价对应 2022 年 PE 为 22 倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。 外拓初见成效，在管面积增长超两成 德必集团(300947.SZ)/房地产 证券研究报告/公司点评 2022 年 4 月 26 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,0761,3501,7141,810营业收入9551,1631,4251,757应收票据0000营业成本5777569401,170应收账款6101416税金及附加661012预付账款10313643销售费用22293853存货0000管理费用134131157193合同资产0000研发费用56912其他流动资产255209204292财务费用93918886流动资产合计1,3471,6001,9682,161信用减值损失-2100其他长期投资171208255314资产减值损失0000长期股权投资28454439公允价值变动收益0000固定资产4223442投资收益11131518在建工程738393103其他收益20181720无形资产151012营业利润150179219272其他非流动资产3,4193,2953,0663,082营业外收入1112非流动资产合计3,6963,6583,5023,592营业外支出5335资产合计5,0435,2585,4705,753利润总额146177217269短期借款0-3-5-8所得税36445468应付票据0000净利润110133163201应付账款94205224263少数股东损益581012预收款项110169195234归属母公司净利润105125153189