稳定是内核、碎片化是方向，渠道价值显著低估

证券研究报告·公司深度研究·计算机设备 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海康威视（002415） 稳定是内核、碎片化是方向，渠道价值显著低估 2022 年 04 月 22 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 刘博 执业证书：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 鲍娴颖 执业证书：S0600521080008 baoxy@dwzq.com 证券分析师 王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证书：S0600520070005 tangyh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 40.80 一年最低/最高价 37.36/67.53 市净率(倍) 5.84 流通 A 股市值(百万元) 373,024.27 总市值(百万元) 384,874.92 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.99 资产负债率(%,LF) 34.86 总股本(百万股) 9,433.21 流通 A 股(百万股) 9,142.75 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 81,420 94,897 113,617 138,470 同比 28% 17% 20% 22% 归属母公司净利润（百万元） 16,800 19,600 23,694 28,724 同比 26% 17% 21% 21% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.78 2.08 2.51 3.04 P/E（现价&最新股本摊薄） 23.33 20.00 16.54 13.65 [Table_Summary] ◼ 核心问题：短期业绩之争，PBG、SMBG 失速可能 VS 海外、创新业务提振。1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量更换、服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计“十四五”期间安防市场年均增长率达到7%左右。2）业务层面，行业仍在增长+固定资产投资回升+基建发力，PBG 业绩失速的概率较小；SMBG 对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能；EBG 以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人等创新业务期待更多惊喜。3）根据我们的测算，即使在悲观假设下公司仍然有望保持 14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运行，我们预计公司增速将提升至更高水平。 ◼ 价值判断：从标准化产品到半标准化、半定制化解决方案，再到完全定制化。公司在 20 余年的发展过程中先后经历了三个阶段：1）2001-2010年，标准化产品供应商；2）2011-2015 年，半标准化、半定制化解决方案供应商；3）2016 年至今，完全定制化的行业数字化转型方案供应商。这一放在全球制造业来看都是绝无仅有的转型发展过程，之所以能够成功，核心在于公司始终如一的高研发投入，20 余年研发费用占比从 5%提升至 10%、研发人员占比从 28%提升至 48%。研发成果一：软、硬件产品体系统一平台，研发团队互为支持，软件需求带动硬件研发，硬件能力带动软件研发。研发成果二：通用和专用相结合，软件平台+算法+模型+服务。除了研发以外，渠道铺设优势+组织架构革新+人才培养机制+柔性生产体系，使得公司核心竞争优势彰显，行业龙头地位稳固。 ◼ 长期发展：定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。随着“AI+安防”的兴起，智能化安防逐步深入金融、教育、楼宇、家庭等场景，行业碎片化和定制化的特征越发明显。相比竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。一方面，销服网络为根，拥有能够下沉至乡镇的完善营销服务网络，是公司能够深入理解和获取行业知识，精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，与铺设的营销服务网络相匹配，更近距离的接触和服务客户，使得渠道的稀缺价值尤其彰显。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 2.08、2.51、3.04 元，对应 PE 分别为 20、17、14 倍，我们看好公司作为安防行业龙头地位及其显著行业竞争优势，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021/4/222021/8/212021/12/202022/4/20海康威视沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 内容目录 1. 公司简介：全球安防龙头，十年长周期发展中业务增速和报表质量稳健如一 .......................... 4 1.1. 业务：2018 年后划分为 PBG、EBG、SMBG、海外、创新五大板块 ............................... 4 1.2. 业绩：十年周期来看收入和利润增速稳定、ROE 稳定，现金流稳健................................ 5 2. 核心问题：短期业绩之争，PBG、SMBG 失速可能 VS 海外、创新业务提振 .......................... 8 2.1. 平安城市、雪亮工程催化的行业高增长阶段进入尾声，结构化机遇尚存......................... 8 2.2. PBG 和 SMBG 合计占比营收 41%，悲观场景下存在业绩失速可能 ................................. 12 2.3. EBG 稳固基本盘+海外、创新业务高速发展，最艰难时期仍然谨慎乐观 ........................ 14 3. 价值判断：从标准化产品到半标准化、半定制化解决方案，再到完全定制化 ........................ 16 3.1. 20 余年绝无仅有发展历程：标准化产品-半定制化解决方案-完全定制化 ........................ 16 3.2. 高研发投入是最坚实护城河，软、硬件通用研发平台+行业端专用理解 ........................ 19 3.3. 渠道优势+组织架构革新+人才培养机制+柔性生产体系，竞争优势明显 ........................ 22 4. 长期发展：碎片化、定制化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估 ........................ 25 4.1. 碎片化、定制化、泛安防化是产业发展的必然趋势，公司具备先发优