固收深度报告：从42家上市银行半年报解读银行债券投资“攻守道”

东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250927 从 42 家上市银行半年报解读银行债券投资“攻守道” 2025 年 09 月 27 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《金 25 转债：全球矿山的“矿业工匠”》 2025-09-26 《应流转债：中国高端装备零部件领域领先者》 2025-09-21 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 42 家上市银行的债券投资体量：1）债券投资总体规模：银行业整体在持仓债券方面呈现稳步扩张趋势，其中采用摊余成本法计量并预计持有至到期的债权投资类金融资产增长相对偏缓，而采用公允价值计量并计入当期损益的交易性金融资产增长较多，提示上市银行在 2025 年上半年期间债市震荡环境中适度提升了交易盘比重，或意图博弈波段中的价差收益以填补票息收益的下滑并增厚债券类投资的总体收益。2）不同银行类型的债券投资分布结构有所分化：2025 年上半年期间，不同类型银行的债券类金融资产的投资结构存在一定差异，其中国有大行以及城商行在债券配置盘仍呈现稳定增长，前者或与参与一级市场发行国债、地方政府债、政金债等全国性重要债券品种相关，后者或与参与一级市场发行地方政府债、城投债、产业债、商金债等区域性主要债券品种相关；反观股份行和农商行虽然在债券配置力量上小幅减弱，但在债券交易盘则明显发力，交易性金融资产及其他债券投资类金融资产的环比涨幅总体可观，呈现 “大行配置稳健、中小行交易弹性突出” 的分化特征。3）债券投资券种分布向政府类债券倾斜：2025 年上半年期间，各类商业银行在债券投资中增配政府类债券较多，尤其国有大行、股份制银行和城商行的平均环比增幅约 10%左右，农商行增幅稍少；金融债和以信用债为主的其他债券的配置力量则有所分化，其中城农商行增配金融债较国股大行更多，而国有大行增配信用类债券明显较其余三类银行更多，城农商行其次，股份制银行增配信用类债券有限。但就各类银行持有券种的内部结构来看，均以持有政府类债券的规模较大，金融债其次，信用类债券较小，且三类债券的持有规模差距从高到低排序为国有大行>股份制银行>城商行>农商行。4）金融资产类型与其债券品种结构呈现相关性：当前银行业整体在债券配置盘中保持利率债品种稳健增长且延续核心品种地位，同时在信用债品种上加大配置力度，金融债配置力度则相对趋弱，或与各品种一二级市场供需情况相关；而债券交易盘中则以利率债及金融债为核心品种，增幅较信用债品种更为显著，或反映在 2025 年上半年期间的债市低利率震荡过程中，银行业亦倾向于增加波段操作获取资本利得，债券类投资板块整体呈现“稳健打底、弹性增益”的持仓格局来应对宏观环境的不确定性。 ◼ 42 家上市银行的债券投资损益情况：1）票息收益：作为商业银行直接投资债权所取得收益的核心组成部分，在 2025H1 的贡献总体稳定，但相较于 2025 年上半年环比小幅增长的债权投资类金融资产规模，同比小幅回落的票息收益或与当前基准利率正处于下行通道的背景相关，换言之，尽管商业银行持仓的持有到期债券规模较上年末有所增加，但由于新发债券的票面利率较过往持续压降，致使该类金融资产的规模涨幅难以完全覆盖票面利率下行所带来的票息收益跌幅。考虑到宏观经济基本面当前正处于稳步修复过程，基准利率进一步下调的节奏预计放缓，因此票息收益部分的下滑速度亦预计相应放缓，未来仍将成为商业银行债券投资板块收益的主要来源。2）公允价值变动损益：尽管商业银行整体在交易性金融资产和其他债权投资类金融资产的规模扩容上呈现不同程度的发力，然而在 2025 上半年债市偏震荡的环境中，意图通过短期持有并交易的方式来博取资本利得收益的难度较大，账面盈利较去年同期明显减少，或提示债券交易层面存在浮亏。3）投资收益：结合实际投资收益和公允价值变动损益两个科目来看，尽管商业银行在2025H1 期间持仓的债券类交易性金融资产和其他债权投资类金融资产的账面价值增值幅度不比去年同期，甚至在中小型银行中出现账面亏损，但商业银行仍能够通过卖出在 2025 年以前低价配置的存量债券以及等待 2025 年上半年期间即将到期的存量债券自然到期来增厚其总体的债券投资领域收益。 ◼ 外部环境驱动：利率波动、债券供需与政策导向共振影响债券投资收益： 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 20 1）2025 年上半年宏观经济与债券市场环境的变化，直接作用于银行债券投资的收益情况：“调整多、机会少”的债券市场环境导致存量债券价格普遍下跌，这与 2025H1 上市银行债券投资中的公允价值变动损益同比大幅下降 81.16%直接相关，尤其是交易性金融资产占比较高的股份制银行、城商行，受债券价格波动影响更为显著，其 2025H1 期间的公允价值变动损益分别为-42.63 亿元和-63.77 亿元。2）从债券供需结构看，2025H1 国债、地方政府债与政金债供给同比增加，较 2024H1 分别同比增加 35.86%、57.18%和 16.13%，达到 7.82 万亿元、5.49 万亿元和3.00 万亿元，呈现 “供给放量” 特征。银行作为债券市场主要配置力量，虽承接了大量新增供给，债券投资规模稳步增长，但新发行债券的票面利率随利率中枢下行而降低，导致 2025H1 新配置债券的票息贡献低于存量，叠加部分高票息存量债券到期，共同推动银行债券投资中的票息收益环比回落。3）监管政策间接作用于债券投资表现：一方面，对低评级信用债（BBB 级及以下）的风险权重提高至 150%，倒逼银行减少此类债券配置；另一方面，对金融资产分类的规范严格限制了“随意重分类”的空间：只有当银行“管理金融资产的业务模式发生重大且实质性变化”时，才能对金融资产进行重分类，导致银行无法再通过“改分类”的手段，把本应体现公允价值波动的资产（如 FVTPL 类），强行归到“不直接反映波动”的类别（如 AC 类）中，客观上凸显了上半年的公允价值亏损。 ◼ 银行业债券投资压力情况及后市展望：1）整体收益向好但仍存隐忧：a）2025 年上半年 42 家上市银行的债券投资实际收益合计约 1.42 万亿元（包含票息收益和投资收益两类），较 2024 年上半年同期的 1.37 万亿元小幅增长 3.82%，映射出银行业整体在债券投资领域实现稳健增长的格局。b）尽管在规模占比上仍以票息收入为主，但增长的主要动力系投资收益，而若结合当期公允价值变动损益的弱势表现，则可以发现作为债券投资收益的主要来源的票息收入在利率下行周期中面临下滑压力，而低利率环境中通过波段交易博取价差收益难度亦明显提升，因此银行业在债券投资板块继续保持稳健收益的能力或有承压。2025H2以来，受“反内卷”政策影响，股强债弱的格局显现，10 年期国债收益