“大单品+强直营电商”驱动业绩高质量增长，22Q1表现出色

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 珀莱雅 603605.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司发布 2021 年年报/一季报，2021 年实现收入和归母净利润 46.3 亿和 5.8 亿，同比增长 23.5%和 21.0%，22Q1 收入和归母净利润分别同比增长 38.5%和 44.2%，年报拟每 10 股转增 4 股派 8.6 元。 ⚫ 线上直营渠道高增，线下受疫情和渠道主动调整影响而下降。1）线上：2021 年实现收入 39.2 亿元，同比增长 49.5%，其中直营/分销分别实现收入 28/11.2 亿元，分别同比增长 76.2%/8.6%，从收入占比来看，天猫/抖音/京东分别为45%+/15%+/10%+；2）线下：2021 年实现收入 6.96 亿元，同比下降 38.03%，下滑主要系疫情影响+公司主动进行网点调整优化。 ⚫ 主品牌保持快速增长，彩棠高速放量。1）主品牌：珀莱雅实现收入 38.3 亿元，同比增长 28.3%，表现稳健，大单品占珀莱雅品牌的 25%+，占天猫平台 60%左右，其中红宝石精华占比 18%+，双抗精华占比 16%+。2）彩棠：实现收入 2.46 亿元（+103.5%），快速放量。3）跨境代理品牌：实现收入 1.36 亿元，同比下滑34%，未来预计将继续收缩。 ⚫ 22Q1 表现亮眼，收入利润加速增长。1）收入：21Q4/22Q1 公司收入同比增长10.9%/38.5%，疫情逆势背景下业绩加速增长，2）盈利能力：21Q4/22Q1 毛利率分别为 69.9%/67.6%，同比增长 3.5/3.2 pcts，保持在较高水平，主要系公司大单品策略获得成功，受毛利率高增驱动，21Q4/22Q1 净利率分别为 13.0%/13.5%，环比改善。 ⚫ 我们认为，未来公司主品牌珀莱雅将继续聚焦大单品策略，彩棠将发力细分品类有望保持较高增长；同时其他新品牌也将接棒增长。渠道方面，天猫旗舰店有望保持快速增长，淘外渠道也将贡献重要增量。中长期看，在行业监管趋严、渠道流量变革的背景下，将更考验相关公司产品力和渠道运营能力，而公司“长期重视基础研发+灵活高效的营销体系+内部激励机制”将助推其未来市占率持续提升。 ⚫ 根据年报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测，预测 2022-2024 年每股收益分别为3.59、4.61 和 5.79 元（原 2022-2023 年为 3.66 和 4.67 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 58 倍 PE 估值，对应目标价 207.94 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动、市场竞争风险等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,752 4,633 5,776 7,199 8,835 同比增长(%) 20.1% 23.5% 24.7% 24.6% 22.7% 营业利润(百万元) 555 671 839 1,078 1,353 同比增长(%) 20.2% 20.9% 25.0% 28.5% 25.6% 归属母公司净利润(百万元) 476 576 721 927 1,165 同比增长(%) 21.2% 21.0% 25.1% 28.6% 25.7% 每股收益（元） 2.37 2.87 3.59 4.61 5.79 毛利率(%) 63.6% 66.5% 66.8% 67.2% 67.4% 净利率(%) 12.7% 12.4% 12.5% 12.9% 13.2% 净资产收益率(%) 21.5% 21.9% 22.4% 23.1% 23.0% 市盈率 81.8 67.6 54.0 42.0 33.4 市净率 16.3 13.5 11.0 8.7 6.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月22日） 193.77 元 目标价格 207.94 元 52 周最高价/最低价 224.43/150 元 总股本/流通 A 股（万股） 20,101/20,101 A 股市值（百万元） 38,950 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 04 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 5.26 11.33 8.86 0.61 相对表现 9.35 17.04 26.19 28.84 沪深 300 -4.09 -5.71 -17.33 -28.23 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 “大单品+直营电商”高增长，三季度盈利提速 2021-10-28 Q2 新品牌投入拖累盈利增速，全年收入与净利润有望保持同步较快增长 2021-08-27 20 年线上表现亮眼，21 年多品牌孵化与大单品战略有望进一步强化 2021-04-25 “大单品+强直营电商”驱动业绩高质量增长，22Q1 表现出色 买入（维持） 珀莱雅年报点评 —— “大单品+强直营电商”驱动业绩高质量增长，22Q1表现出色 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据年报，我们下调 2022-2023 年的盈利预测（上调了收入、毛利率和销售费用率），预测2022-2024 年每股收益分别为 3.59、4.61 和 5.79 元（原 2022-2023 年为 3.66 和 4.67 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 58 倍 PE 估值，对应目标价 207.94 元，维持公司“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 4 月 22 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 上海家化 600315 32.4 0.63 0.96 1.21 1.54 51 34 27 21 华熙生物 688363 121.6 1.34 1.63 2.14 2.82 91 75 57 43 贝泰妮 300957 185.5 1.28 2.04 2.83 3.81 145 91 66 49 爱美客 300896 491.8 2.03 4.43 6.86 9.89 242 111 72 50 资生堂 491