惠伦晶体：高端产品不断突破，产能扩张迎国产替代红利

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 惠伦晶体：高端产品不断突破，产能扩 公司深度报告模板 张迎国产替代红利 惠伦晶体( 300460.SZ ) 推荐 (首次评级) 核心观点：  公司是国内晶振龙头企业，率先掌握高频产品核心技术 公司主营MHz 晶振产品，包括 SMD 谐振器、TSX 热敏电阻、TCXO 温补晶振等，其生产的 SMD2016、SMD1612 是国内较早量产的晶振产品，更小型的 SMD1210产品也进入了试产阶段。公司产品已取得高通、英特尔、联发科、海思等头部厂商的认证，成为国内率先进军高端市场的公司。公司为全球少数几家掌握制造高频产品所需光刻工艺厂家，在“小型化、高频化”方面始终走在国产企业前列。  5G 与物联网发展拉动晶振需求，国产替代提供历史机遇期 2019年全球晶振市场规模达到 30亿美元，5G、物联网、汽车电子等新兴领域快速发展带来对晶振的大量需求，叠加疫情影响海外工厂生产和日台厂商扩产意愿减弱，全球晶振出现供不应求的局面。中国晶振市场规模将从 2020年的 155 亿元增长至 2026年的 263 亿元，CAGR 达到9.2%。从供需情况来看，我国对于晶振的需求量一直大于国产晶振供应量，国内很多市场仍在使用日台晶振产品。贸易战加速晶振行业国产替代进程，国内头部终端客户转向国内晶振供应商，国产替代空间巨大，公司已成为华为、小米等优质客户的合格供应商，有望充分享受国产替代的行业红利。  高端产品不断突破，获得高通等头部厂商认证 5G和 Wifi-6 时代下，高频化和小型化为行业未来发展趋势。公司在 TCXO振荡器、TSX热敏晶体上实现突破，2020年超过 50%的晶振销售收入由器件产品贡献，产品结构明显优化。公司 76.8MHz超高频率热敏产品通过高通认证，已经向华为、荣耀、中兴等厂商提供产品。长期以来国内产品只能在无需认证的低端赛道上竞争，而公司凭借光刻工艺和技术优势率先通过高通、联发科等方案商认证，具备向头部智能手机等终端客户供货的资格。我们认为公司 TSX热敏晶体产品 2022 年将同比增长 120%。  公司下游客户结构明显优化，重庆工厂助力产能提升 公司募投项目重庆工厂用于生产高基频、小型化晶振产品，满足 5G、WiFi-6 和物联网等场景的晶振需求。重庆工厂一期项目完全达产后每年将增加 7-8亿只的产能，使得公司总产能提升 80%，已于 2021年底基本达产，重庆工厂二期扩产也已启动，需求旺盛叠加产能释放，公司未来业绩增长确定性较强。  投资建议 公司作为国内晶振龙头企业，充分受益于 5G、物联网快速发展带动的晶振需求。在国产替代的背景下，公司在技术、产品、客户、产能全方面领跑国内厂商，未来增长空间巨大。我们预计公司2021-2023 年实现营业收入 6.77、10.19、14.07 亿元，分别同比增长74.68%、50.43%、38.06%；实现归母净利润 1.50、2.00、3.05 亿元，分别同比增长 641.61%、33.82%、52.35%；目前股价对应的 PE分别为26.2、19.5、12.8 倍，首次给予推荐评级。  风险提示 下游需求不及预期的风险，产品价格超预期下跌的风险，公司新产品及项目推进不及预期的风险。 分析师 王恺 ：010-80927688 ：wangkai_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520120001 特此鸣谢：实习生 严易 单季度业绩 元/股 3Q/2021 2Q/2021 1Q/2021 4Q/2020 0.18 0.16 0.18 0.04 市盈率（TTM） 26.4 总市值（亿元） 39 17.23 相 对沪深 300 表现图（截至 2022-04-18） 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_research] 公司深度报告●电子 2022 年 4 月 19 日 公司深度报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 随着 5G、物联网等技术发展，全球晶振需求高速增长。元件方面，公司 SMD 谐振器产品在“小型化、高频化”领域始终走在前列，已经完成 1612 尺寸的量产和 1210尺寸的试产，我们预测 2021-2023 年公司 SMD 谐振器业务将实现营收 2.79/4.24/5.63 亿元，同比增长31.6%/52%/33%。随着市场工艺逐渐成熟以及公司更好地成本控制，产品价格和成本将有所回落，毛利率保持稳定水平，预计2021-2023 年毛利率保持 30%左右。 公司近几年大力发展附加值更高的器件产品。公司的多款 TSX热敏晶体产品获得高通、联发科等方案商认证，并且向头部智能手机客户批量供货，随着公司重庆工厂新增产能的释放预计出货量将显著增长。预计公司 TSX热敏晶体业务 2021-2023 年实现营收 1.28/2.81/3.83亿元，同比增长 193.93%/120%/36.5%。随着高通等推出的 5G 方案在高端手机中应用，高频产品渗透率逐步提升，带来毛利率提升，预计 2021-2023 年毛利率水平为 35%/38%/42%。温补晶振 TCXO经历了 AKM 大火后的巨幅涨价后，价格已经回落至稳定水平，预计 2021-2023 年公司 TCXO 温补晶振业务营收 2.08/2.50/3.94 亿元，同比增长 190.9%/20%/57.5%。 我们与市场不同的观点： 市场认为 AKM 大火等突发事件带来的价格增长和业绩提升是暂时的，我们认为得益于客户结构优化，即使价格回落也能稳定在较高水平。2020 年 10月 AKM 大火导致 TCXO振荡器供给短缺，价格增长了数倍多，随着产能恢复，目前价格已经回落至稳定水平。得益于下游客户结构优化，公司与国外品牌客户如亚马逊达成合作，供应价格相比于以前的国内客户有较大提升。因此，即使国外产能恢复，TCXO价格回归稳定，公司该产品的毛利率仍然将保持在较高水平。 市场认为公司订单增长不可持续，我们认为随着下游需求增加以及与公司产能的释放，公司的订单将继续高速增长。5G、物联网、汽车电子等新兴应用场景带来了巨大的晶振需求，再叠加国产替代趋势，公司的订单充足，尤其是应用于智能手机的 TSX 热敏晶体，处于供不应求状态。公司与海外头部厂商的合作也为公司带来大量优质客户订单，基于对未来市场的判断，公司于 2021 年底开始了重庆工厂第二轮的扩产计划，保障公司产品出货的快速增长。 估值与投资建议： 公司作为国内晶振龙头企业，充分受益于 5G、物联网快速发展带动的晶振需求。在国产替代的背景下，公司在技术、产品、客户、产能全方面处于国内领先水平，未来增长空间巨大。我们预计公司 2021-2023年实现营业收入 6.77、10.19、14.07亿元，分别同比增长74.68%、50.43%、38.06%；实现归母净利润 1.50、2.00、3.05 亿元，分别同比增长 641