警惕经济的二次探底风险

宏观经济 | 证券研究报告 —宏观策略评论 2022 年 4 月 20 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [ 宏观及策略: 宏观经济 徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 警惕经济的二次探底风险 [Table_Summary]  我国 GDP 增速在 2022 年 1 季度回升，但回升势头并不稳固。今年 2 季度我国经济增长有二次探底的风险。这风险既来自因疫情而生的新一轮供给冲击，也来自于一直未能有效缓解的需求收缩和预期转弱的压力。  当下我国经济需要的不仅仅是稳住预期，还要防止悲观预期的自我实现，避免地产行业的情况蔓延至整个宏观经济。目前地产行业的预期已经转为悲观，悲观预期自我实现的恶性循环已经形成。在这循环中，地产开发商信用风险的上升与外界对地产行业信心的下降相互加强。  随着经济二次探底风险的浮现，政策应对需要更加有针对性、更加高效，以尽力实现今年 5.5%的 GDP 增长目标。疫情防控是当前的第一要务。在疫情防控之外，宏观政策也需进一步放松。当前有必要继续推进地产和基建的政策纠偏，尤其是要打破地产行业的恶性循环，让融资充分流入地产行业，带动地产投资企稳回升。在无法打通社融流向实体经济的通路之前，降息降准的推出需谨慎。 2022 年 4 月 20 日 警惕经济的二次探底风险 2 我国 GDP 增速在 2022 年 1 季度回升，但回升势头并不稳固。2022 年 1 季度，我国真实 GDP同比增长 4.8%，增速高于 2021 年 4 季度的 4.0%。不过，经济增速回升的势头并未在行业间铺开。在我国九大行业中，仅工业、建筑业和房地产 3 个行业今年 1 季度的 GDP 增速高于去年 4 季度。其中，房地产业的 GDP 在今年 1 季度仍旧负增长，只是负增长幅度相比上个季度有所收窄而已。除开这 3 个行业，农业、交运、批发零售、住宿餐饮、金融和其他服务业这 6 大行业的 GDP 增速仍在下降通道中。（图表 1） 图表 1. 我国九大行业中，仅工业、建筑业和房地产 3 个行业 2022 年 1 季度 GDP 增速快于 2021 年 4 季度 资料来源：万得，中银证券 去年 12 月的中央经济工作会议上，中央指出我国经济正面临着供给冲击、需求收缩和预期转弱三重压力，并要求 2022 年的经济工作要“稳字当头”。尽管随后国内宏观政策有所纠偏，转向宽松，但时至今日，我国经济面临的三重压力仍然沉重。今年 2 季度，我国经济增长有二次探底的风险。这风险既来自随疫情而生的新一轮供给冲击，也来自于一直未能有效缓解的需求收缩和预期转弱的压力。 1. 不一样的供给冲击 过于严厉的限产政策是 2021 年供给冲击的主要来源。而 2021 年 12 月以来限产政策的放松则是今年 1 季度我国 GDP 增速回升的主要原因之一。限产放松的影响可见于上游行业的高频数据中——全国生铁日均产量和焦化企业开工率在 2021 年 12 月初触底之后都明显上扬。而在去年年底到今年 2 月的制造业采购经理人指数（PMI）中，也能发现“生产”分项指数显著上扬，“购进价格”分项指数明显走低。这种价跌量涨的走势也表明供给瓶颈在放松。受限产政策放松的带动，今年 1 季度我国工业行业 GDP 增速相比上季度明显走高。（图表 2） -4-202468全国GDP农业工业建筑业交运批发零售住宿餐饮金融房地产其他服务2021年3季度2021年4季度2022年1季度单季GDP增速（%） 2022 年 4 月 20 日 警惕经济的二次探底风险 3 图表 2. 从 2021 年 12 月开始，全国生铁产量和焦化企业开工率都触底回升 资料来源：万得，中银证券 不过，限产政策带来的供给冲击刚过，新冠疫情抬头带来的新一轮供给冲击又来。2022 年3 月以来，我国新冠新增确诊病例数大幅攀升。如果加上无症状的新冠病例数，目前全国日增新冠病患数目已远超 2020 年疫情第一波爆发时的峰值水平。又由于此次疫情中是传染性极强的奥密克戎毒株在传播，所以需要通过像封城这样的严厉防控措施来应对，从而严重抑制经济活动。受疫情影响，我国十个大城市的地铁日均客流量已经从今年 2 月末的 4400 多万人次，下降到 4 月中旬的 2570 万人次，降幅超过 40%。（图表 3） 图表 3. 2022 年 3 月以来，新冠疫情的重新抬头已经严重抑制了我国经济活动 注：10 大城市包括北京、上海、广州、成都、南京、武汉、重庆、西安、郑州、苏州；新增确诊病例数不包括无症状患者。 资料来源：万得，中银证券 150170190210230250270404550556065707580859020152016201720182019202020212022焦化企业开工率全国生铁日均产量（右轴)产能利用率（%）万吨/天010203040506000.511.522.533.544.552019202020212022全国日度新增新冠确诊病例数10大城市地铁日均载客量（右轴）千人百万人次 2022 年 4 月 20 日 警惕经济的二次探底风险 4 疫情的影响并不仅仅局限在个别城市，而是波及了全国经济。今年 4 月中旬，全国整车货运流量指数已经比 3 月上旬下降了约 40%。用这一指标来估计，今年 4 月全国交通（公路水运）货运量可能比去年同期下降 10%到 20%。而这只是疫情冲击国内供应链的一个例子。在疫情收紧全国供给瓶颈的情况下，我国 2 季度 GDP 增长会受到不小负面影响。（图表 4） 图表 4. 全国公路水运货运流量将因疫情抬头而明显滑坡 资料来源：万得，中银证券 事实上，不需要等到 2 季度，今年 3 月的经济数据就已经显露了供给冲击的影响。季节调整之后的 3 月工业增加值绝对水平已经明显低于 2 月（季调后环比负增长）。增加值的下滑主要表现在制造业上；同期采矿业增加值则仍保持升势。这种走势与 2021 年 1 季度形成了反差。2021 年限产政策开始强化，并集中作用于上游采矿业上。因此在 2021 年 1 季度，采矿业工业增加值先于制造业而下滑。今年则是在限产放松，但疫情冲击加剧的背景下，制造业工业增加值先于采矿业下滑。这反映出了当前经济所面临的供给冲击与去年的不同。（图表 5） 当前疫情走向仍有很高不确定性。根据 2020 年的经验，就算疫情被控制住，经济活动的恢复也有一个缓慢爬升的过程，所以不可低估今年我国经济可能遭受的供给冲击的影响。 02040608010012014016001020304050602019202020212022全国公路水运货运量月度总计全国整车货运流量指数（右轴）亿吨货运流量指数 2022 年 4 月 20 日 警惕经济的二次探底风险 5 图表 5. 2022 年 3 月，制造业工业增加值绝对水平先于采矿业而回落，与 2021 年 1 季度形成反差 资料来源：万得，中银证券 2.