智能电工照明收入增长36.9%，渠道拓展顺利

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月19日买 入公牛集团（603195.SH）智能电工照明收入增长 36.9%，渠道拓展顺利核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：蔡志明0755-81981391010-88005330dingshijie@guosen.com.cncaizhiming@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值161.30 - 181.20 元收盘价134.75 元总市值/流通市值80985/10241 百万元52 周最高价/最低价229.88/122.88 元近 3 个月日均成交额92.79 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《国信证券-公牛集团-603195-2021 年中报点评：新老业务并进，渠道开拓进取》 ——2021-08-24《公牛集团-603195-2020 年报&2021 年一季报点评：产品结构优化，盈利质量更上层楼》 ——2021-05-19《国信证券-公牛集团-603195-2020 年三季报点评：勤修内功，体系致胜》 ——2020-10-31《国信证券-公牛集团-603195-2020 年中报点评：公牛进击，全面进化升级》 ——2020-09-04《公牛集团-603195-2019 年报&2020 一季报点评：产品渠道两翼齐飞，龙头再启航》 ——2020-05-102021 年收入稳健增长，毛利率下滑。2021 全年营收 123.85 亿元（+23.2%），归母净利润 27.80 亿元（+20.2%）。毛利率、净利率为 37.0%（-3.1%）、22.4%（-0.6%），毛利率下降幅度较大主要原因为大宗原材料价格上涨、新品毛利率短期略低等。销售、管理、研发费用率为 4.5%（-0.7%）、7.3%（-1.0%）、3.8%（-0.2%）。四季度单季营收、归母净利润为 33.72 亿元（+16.1%）、5.74 亿元（-19.7%），毛利率、净利率为 32.3%（-9.3%）、17.0%（-7.6%）。电连接增速平稳，智能电工照明业务高速成长；品类扩张加速。2021 电连接业务收入64.13 亿元（+15.9%）；智能电工照明业务收入55.51 亿元（+36.9%），其中墙壁开关插座、LED 照明分别为 38.25（+29.6%）、10.66（+38.5%）亿元；数码配件业务收入 3.73 亿元（-10.8%）。电连接、智能电工照明毛利率受成本上涨影响有所下降，数码配件毛利率小幅上升。产品迭代：电连接业务逐步向工业配电，新能源充电枪、充电桩拓展；墙壁开关插座则仍集中发力装饰大面板类产品，并针对 B 端用户强化平台化、模块化设计；LED 照明在基础光源外推出智能装饰灯、爱眼台灯，并成立智能商业照明团队以改善家庭灯光整体设计及体验。我们认为公司有望通过自身精益研发、制造能力及广阔的渠道覆盖，持续以平价优质产品占领更多民用电工细分领域。C 端重点拓展装饰渠道，B 端强化服务专业性。公司针对 C 端渠道进一步推进装饰渠道专卖化和综合化，导入公司墙开插座、LED 照明、智能门锁等多累产品，现已成功开发 18000 余家终端网点。B 端渠道公司重点提升组织能力，推出适配 B 端渠道产品，强化服务能力。期内家装、工装市场开拓进展良好，公司与圣都、业之峰、贝壳等 120 余家知名装企达成合作。2021 年 B端渠道收入增长 175.2%。风险提示：新能能源及其他细分赛道拓展不及预期；公司渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨或维持高位。投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。预计 2022-2024 年归母净利润 33/39/44 亿元，同比增速 20/17/14%；EPS 为 5.53/6.45/7.35 元，当前股价对应估值为 24/21/18 倍 PE。公司各类产品持续推陈出新，渠道优化进展良好，且有望凭借自身研发、制造、渠道优势进入更多民用电工细分领域，实现长期稳健成长。考虑到公司规模扩张后业绩中长期增长中枢或略有下降，下调合理估值区间至 162.5-181.2 元，对应 2023 年 25-28 倍 PE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)10,05112,38514,49016,60618,643(+/-%)0.1%23.2%17.0%14.6%12.3%净利润(百万元)23132780332438774421(+/-%)0.4%20.2%19.6%16.6%14.0%每股收益（元）3.854.625.536.457.35EBITMargin25.9%24.5%25.3%25.6%25.8%净资产收益率（ROE）25.3%25.8%26.4%26.3%25.8%市盈率（PE）34.528.824.120.618.1EV/EBITDA29.326.022.219.117.0市净率（PB）8.747.436.355.434.66资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公牛集团营业收入及增速（百万元、%）图2：公牛集团净利润及增速（百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公牛集团毛利率和净利率（%）图4：公牛集团销售、管理、研发和财务费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公牛集团 2021 年各业务收入及占比（百万元，%）图6：公牛集团 2021 年各业务收入及同比增速（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：考虑到公司品类与渠道拓展进展良好，小幅上调盈利预测，预计2022-2024 年收入 144.90/166.06/186.43 亿元（前值 135.14/151.53/167.11 亿元，调 整 幅 度 7.2%/9.6%/11.6% ） ， 同 比 增 速 17.0%/14.6%/12.3% ； 归 母 净 利 润27.80/33.24/38.77 亿元（前值 27.22/32.69/37.35 亿元，调整幅度 2.1%/1.7%/3.8%），同比增速 19.6%/16.6%/14.0%；EPS 为 5.53/6.45/7.35 元，当前股价对应估值为24.1/20.6/18.1 倍 PE。公司各类产品持续推陈出新，渠道优化进展良好，有望凭借自身研发、制造与渠道优势持续进入更多民用电工细分领域，实现长期稳健成长。考虑到公司规模扩张后业绩中长期增长中枢或略有下降，下调合理估值区间至 162.5-181.2元（前值 216.1-225.8 元），对应 2023 年 25-28 倍 PE，维持“买入”评级。表1：可比公司情况代码公司简称股价元