组件龙头回归，一体化盈利有望提升

电力设备 | 证券研究报告 — 首次评级 2022 年 4 月 18 日 [Table_Stock] 688223.SH 增持 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 10.35 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (11%)(4%)2%9%15%22%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22晶科能源上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (1.9) (17.7) 0.0 0.0 相对上证指数 9.7 (22.5) 8.8 5.5 发行股数 (百万) 10,000 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 103,500 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,379 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 晶科能源投资有限公司 59 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 15 日收市价为标准 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 光伏设备 [Table_Anal yser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 [Table_Title] 晶科能源 组件龙头回归，一体化盈利有望提升 [Table_Summar y] 公司渠道与品牌优势全球领先，组件出货有望快速放量；上市后新产能加快投放，一体化率有望进一步提高，同时有望享受 TOPCon 电池渗透初期的溢价，整体盈利能力有望提升；首次覆盖给予增持评级。 支撑评级的要点  一体化组件龙头回归 A 股：公司是拥有垂直一体化产能的光伏组件企业，销售规模和市场份额占据市场龙头地位。公司于 2010 年 5 月在纽约证券交易所上市，后于 2022 年 1 月在上海证券交易所上市。公司专注研发与全球化布局，组件销量全球领先，截止 2021 年底组件出货量累计超90GW，在 2016-2019 年间连续 4 年位居全球组件销量第一。  光伏组件需求无忧，公司渠道与品牌优势领先：我们预计 2022-2024 年全球光伏装机需求分别约 220GW、280GW、350GW，全球光伏组件需求分别约 254GW、331GW、418GW。在当前产业链的竞争格局下，以公司为代表的一体化组件龙头企业有望保留硅片、电池片环节的部分利润，并有望依靠品牌溢价享有部分超额盈利。公司具有完善的全球生产、销售渠道网络，深耕海外核心市场，在多个主要市场中份额第一。公司具有良好的品牌形象，连续 8 年被 BNEF 评为最具可融资性光伏组件品牌之一，具备深厚的渠道和品牌优势。  公司一体化水平有望提升，盈利有望改善： 2021 年在硅料价格暴涨的背景下，一体化组件龙头企业基本能够及时传导硅料价格上涨的压力，并在硅料价格阶段性下行时维持价格韧性，盈利能力保持稳健。我们预计随着后续硅料产能的逐步投产、终端需求进一步释放，公司作为一线组件厂商基本盈利能力仍有望保持稳健。上市后公司资金压力有望减轻，融资渠道拓宽后扩产节奏有望加快，一体化率有望提升，同时有望享受TOPCon 电池在渗透初期的溢价，盈利有望进一步提升。 估值  在当前股本下，我们预计公司 2021-2023 年实现每股收益 0.11/0.27/0.44 元，对应市盈率 92.2/37.7/23.7 倍；首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险  价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；材料成本下降不达预期；技术迭代风险；光伏政策风险；汇率变动风险；新冠疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummar y] 年结日：12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 29,490 33,660 40,480 61,637 78,600 变动 (%) 20 14 20 52 28 净利润 (人民币 百万) 1,381 1,042 1,123 2,742 4,358 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.138 0.104 0.112 0.274 0.436 变动 (%) 75.7 (24.6) 7.8 144.2 58.9 全面摊薄市盈率(倍) 75.0 99.4 92.2 37.7 23.7 价格/每股现金流量(倍) 42.0 41.3 23.2 15.5 11.2 每股现金流量 (人民币) 0.25 0.25 0.45 0.67 0.92 企业价值/息税折旧前利润(倍) 26.5 26.2 26.9 16.6 11.4 每股股息 (人民币) 0.000 0.000 0.017 0.049 0.087 股息率(%) n.a. n.a. 0.2 0.5 0.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 18 日 晶科能源 2 目录 稳步成长的一体化组件龙头 ................................................................. 5 全球布局的一体化组件龙头 ..................................................................................................... 5 股权结构稳定，管理层经验丰富 .............................................................................................. 7 盈利短期波动，毛利率保持稳定 .............................................................................................. 8 光伏组件需求无忧，一体化龙头优势明显 .......................................... 10 全球“脱碳”支撑光伏组件需求快速增长 ...................................................................................10 渠道与品牌塑造组件格局，一体化组件龙头优势明显 ...........................................................13 融资拓宽与新技术加持，盈利能力有望提升 ....................................... 20 供给挤压之下，一体化组件龙头盈利能力相对稳健 .............................................................