国联股份(603613)年报点评：业绩表现保持亮眼，增长势头仍将维持

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国联股份 603613.SH 公司研究 | 年报点评 事件：公司发布年报，收入 372.3 亿元，增长 117%，归母净利润 5.78 亿，增长90.0%，扣非净利 5.31 亿，增长 98.6%，经营性现金流 2.71 亿，下滑 65.1%。21Q4 公司收入、归母净利、扣非净利分别增长 93.0%、90.7%、117.5%。 ⚫ 工业品电商业务继续维持三位数增长，毛利率趋稳是积极信号。公司工业品电商业务高速增长，2021 年相关业务收入 371 亿元，同比增长 117.5%。毛利率与去年基本持平，改变了过去几年的下降趋势。而在公司 22Q1 的业绩预告中，收入与利润增速接近。我们认为，随着多多平台规模扩大，毛利率已进入稳定区间。 ⚫ 涂多多依然维持快速增长，新平台规模增长更为显著。涂多多规模最大但依然维持95.7%的增速；卫多多、玻多多增长 151.5%和 109.8%；20 年设立的纸、肥、粮油多多，收入分别增长 127%、209.8%、336.2%，营收分别超 5 亿元、23 亿元和 25亿元，而且三个新平台的毛利率分别提升 0.12pct、0.27pct 和 1.1pct，与成熟平台的毛利率的差距不断缩小，我们认为这也将支撑着未来公司整体毛利率的稳定。 ⚫ 整体渗透率仍然较低，未来具备较大提升空间。据公司年报披露，设立最早、规模最大的涂多多在其覆盖的产业渗透率仅 2.09 个百分点，其他几个平台渗透率则在0.29%到 1.09%之间，公司平台整体渗透率仅 1.02%。21 年交易用户数提升 63.4%至 1.35 万，单客户平均收入提升 33.1%至 275.7 万元。随着数字化采购的优势不断被认知，交易习惯形成和加强，我们认为公司整体渗透率仍具备较大提升空间。 ⚫ 运营指标继续维持较高水平，期待云工厂加速推进。公司 2021 年营业周期 2.93天，较 2020 年继续下降。存货周转天数略增、现金流有所下降，由于公司为保障双十电商节订单交付和预备 22Q1 订单，预付款项增加，但依然维持在健康水平。销售、管理费用增长均低于收入增速；研发费用增长 128.1%，为公司云工厂和科技战略积极储备。我们认为，云工厂有望进一步加强与供应商的合作深度，有助于电商交易规模的扩大和新的商业模式形成，期待云工厂落地加速。 ⚫ 我们略微上调了盈利预测，预计 22~24 年归母净利润 10.50 亿/17.55 亿/29.30 亿(原预测 22-23 年归母净利润 10.23 亿/17.05 亿)，采取 DCF 估值方式，目标价 141.68元，目标市值 490.00 亿元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 新的电商平台业务开展不及预期，宏观经济不景气，行业竞争加剧 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,158 37,230 73,987 128,889 214,511 同比增长(%) 138.4% 117.0% 98.7% 74.2% 66.4% 营业利润(百万元) 458 929 1,629 2,725 4,551 同比增长(%) 92.2% 102.7% 75.3% 67.3% 67.0% 归属母公司净利润(百万元) 304 578 1,050 1,755 2,930 同比增长(%) 91.6% 90.0% 81.6% 67.2% 66.9% 每股收益（元） 0.89 1.68 3.05 5.10 8.52 毛利率(%) 3.4% 3.3% 3.08% 3.04% 3.00% 净利率(%) 1.8% 1.6% 1.42% 1.36% 1.37% 净资产收益率(%) 12.5% 14.3% 21.6% 28.1% 34.1% 市盈率 118.7 62.5 34.4 20.6 12.3 市净率 9.6 8.4 6.7 5.1 3.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月18日） 103.67 元 目标价格 141.68 元 52 周最高价/最低价 127.8/82.67 元 总股本/流通 A 股（万股） 34,390/22,213 A 股市值（百万元） 35,652 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2022 年 04 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.36 -7.27 -12.85 2.65 相对表现 -2.82 -7.76 -2.09 28.37 沪深 300 1.46 0.49 -10.76 -25.72 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 徐宝龙 021-63325888*7900 xubaolong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070004 2021 业绩持续高增长，利润率回升，有望迎来第二增长曲线 2022-01-12 业绩持续高增长，产业链数字化开启新篇章 2021-10-27 Q3 业绩持续高增，数字云工厂启动新篇章 2021-10-17 业绩表现保持亮眼，增长势头仍将维持 买入（维持） 股票报告网 国联股份年报点评 —— 业绩表现保持亮眼，增长势头仍将维持 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们采用现金流折现法（DCF 估值法）对公司进行估值，关键假设如下： 1. 无风险 Rf：将十年期国债利率作为无风险利率，为 2.76%； 2. 市场投资组合预期收益率 9.45%； 3.公司β均值为 0.78，计算得出考虑杠杆因素的β系数为 0.81，计算公式为：无杠杆影响的β系数×（1+（1-所得税税率）×债务比率/权益比率）； 4、永续增长率： 预期 10 年后公司业务进入成熟阶段，增速有所放缓，假设永续增长为 2%. 表 1：DCF 估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率 25% 永续增长率 2% 无风险利率 2.76% 无杠杆影响的β系数 0.78 考虑杠杆因素的β系数 0.81 市场收益率 9.45% 规模风险因子 0 公司特有风险 0 股权投资成本 8.17% 债务比率 5% 权益比率 95% 债务利率 6.31% WACC 8.00% 数据来源：wind，东方证券研究所 根据以上关键假设，我们计算出股权投资成本为 8.17%，（计算公式为：无风险利率+考虑杠杆因素的β系数×（市场收益率-无风险利率）+规模风险因子+公司特有风险。计算出 WACC 为8.00%。我们得出目标股价为 141.68 元，对应目标市值 490.00 亿元，维持买入评级。 表 2：相关 DCF