太阳纸业点评报告：太阳纸业：低点已过，22年盈利逐季向上

http://research.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 点评报告 太阳纸业(002078) 报告日期：2022 年 4 月 17 日 太阳纸业：低点已过，22 年盈利逐季向上 ──太阳纸业点评报告 [table_zw] 公司研究类模板 行业公司研究｜造纸行业｜ 分析师：史凡可 执业证书编号：S1230520080008 分析师：马莉 执业证书编号：S1230520070002 分析师：傅嘉成 执业证书编号：S1230521090001 ：shifanke@stocke.com.cn 报告导读 公司发布 2021 年年报：21 年实现营收 319.97 亿元（+48.21%），归母净利润 29.57 亿元（+51.39%），扣非归母净利润 29.32 亿元（+52.44%）；其中 21Q4 单季度实现营收 82.82 亿元（+39.19%），归母净利润 1.89 亿元（-66.98%），扣非归母净利润 2.11 亿元（-64.62%），超过此前业绩预告表现，我们综合测算 Q4 纸和浆销量 165 万吨，对应单吨利润 115 元，历史底部、22 年逐季向上。 投资要点 ❑ 成本高企压制 21Q4 盈利表现，预期 22 年环比逐季改善 分产品来看，（1）文化纸：21A 营收 86.71 亿元（+20.29%），毛利率 15.96%（-6.54pct）；21H2 营收 40.02 亿元，毛利率 5.12%（-5.20pct）。（2）铜版纸：21A营收 40.99 亿元（+16.80%），毛利率 19.73%（-5.68pct）；21H2 营收 18.36 亿元，毛利率 5.56%（-13.26pct）。（3）箱板纸：2021A 营收 98.70 亿元（+136.59%），毛利率 15.43%（-0.93pct）；21H2 营收 55.48 亿元，毛利率 14.59%（-6.82pct）。（4）溶解浆：2021A 营收 32.55 亿元（+49.46%），毛利率 22.97%（+26.50pct）；21H2 营收 14.22 亿元，毛利率 22.30%（+32.15pct）。（5）化机浆：2021A 营收18.27 亿元（+2.25%），毛利率 21.16%（+0.72pct）；21H2 营收 8.94 亿元，毛利率 28.34%（+12.22pct）。公司 21 年实现纸销量 523 万吨（+37.63%）、浆销量107 万吨。9 月以来能源成本大幅上涨（10 月高点较 9 月初煤炭价格上涨 116.7%，Q4 均价环比+25.69%），纸价低迷（Q4 铜版/双胶/箱板均价 5362、5517、5170元，环比-1.54%、-1.08%、+ 1.31%），21Q4 利润率处于历史底部。我们判断 21Q4箱板纸和溶解浆是利润贡献主要来源。22Q1 伴随海外进出口好转、浆价上涨，预期文化纸大幅修复，溶解浆持续向上，考虑 22 年高效率的广西基地放量达产，看好 22 年盈利逐季改善。 ❑ 文化纸：纸浆上涨、进口纸冲击减退，22Q1 环比大幅改善 21Q4 文化纸价格低迷，基于能源、成本高位影响，单吨盈利受到较大压制。由于 UPM 罢工、加拿大运力受损、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1 针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较 21Q4 低点上涨 35.22%、28.10%）；伴随海外需求恢复，进口纸总量边际走弱，21Q4 铜版/双胶进口 2.77/ 26.80 万吨，同比-10.13%/ -23.28%、环比-21.85%/-18.02%，供需结构改善；推动铜版、双胶的价格目前较 21Q4 低点已经分别上涨 8.40%、17.41%，考虑自给浆红利、进口冲击减退、能源成本回落，预期单吨盈利大幅好转。 ❑ 溶解浆、箱板纸：22Q1 预期溶解浆盈利继续向上，箱板纸期待旺季 21Q4 溶解浆价格走弱，但利润率维持较高水平，预期对 Q4 业绩形成一定贡献；受益于浆价上行，目前溶解浆价格较 21Q4 低点上涨 22.39%，预期单吨盈利持续向上，综合考虑老挝基地木片成本优势，我们测算 22Q1 吨净利在 1000 元以上，考虑浆价仍处于上行通道，预计 22 年溶解浆将保持良好盈利。 得益于公司半化学浆、木屑浆成本优势显著，预期箱板纸是 21Q4 利润贡献主[table_invest] 评级 买入 上次评级 买入 当前价格 ￥11.99 单季度业绩 元/股 4Q/2021 0.07 3Q/2021 0.20 2Q/2021 0.43 1Q/2021 0.42 [table_stktrend] 公司简介 相关报告 1《【浙商轻工】太阳纸业：林浆纸一体化 再 加 码 ， 长 期 成 长 动 能 充 足 》2022.02.28 2《【浙商轻工】太阳纸业：21Q4 多重因素拖累，22 年预期环比改善》2022.01.27 3《【浙商轻工】太阳纸业：纸价止跌回暖，期待 Q4 盈利环比改善》2021.10.28 4《【浙商轻工】太阳纸业：龙头优势不改，静待需求拐点》2021.08.31 5《【浙商轻工】太阳纸业：Q1 亮眼兑现，Q2 预计更优》2021.04.30 [table_research] 报告撰写人： 史凡可、马莉 联系人： 傅嘉成 证券研究报告 [table_page] 太阳纸业(002078)点评报告 http://research.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 力；供给端，21Q4 箱板纸进口 16.44 万吨，同比-51.80%，供需格局有所改善；22Q1 箱板纸均价 4883 元，环比-5.55%，淡季价格表现平稳；伴随能源成本回落，预期盈利延续前期稳健表现。 ❑ 费用率管控良好，现金流充足 （1）21A 公司毛利率 17.37%（-2.07pct），系三季度以来能源成本大幅上涨叠加进口纸冲击。费用率方面，公司期间费用率为 6.42%（-1.46pct），销售费用率0.43%（-0.05pct），管理+研发费用率 4.22%（-0.7pct），财务费用率 1.77%（-0.7pct）；对应公司净利率 9.24%（+ 0.19pct）。（2）21 年末公司存货 35.06 亿元（较期初增加 6.10 亿元），主要系产成品较期初增加 9.30 亿元；固定资产 279.22亿元（较期初增加 69.68 亿元），在建工程 2.94 亿元（较期初减少 21.41 亿元），系北海项目陆续完工转固所致；21 年末公司长期借款 53.91 亿元（较期初增加21.82 亿元），资产负债率 55.98%（+1.26pct）。（3）21 年公司经营性现金流净额为 49.29 亿元，较上年同期下降 16.87 亿元，主要系北海项目投入所致。 ❑ 广西项目投产提效，林浆纸一体化纵深发展 公司广西项目的 55 万吨文化纸、80 万吨化学浆、20 万吨化机浆均已于 21Q4顺利