资产重组预案正式发布，老牌人服龙头接力登临A股

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月14日无评级1北京城乡（600861.SH）资产重组预案正式发布，老牌人服龙头接力登临 A 股 公司研究·公司快评 社会服务·人力资源服务 投资评级：无评级证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002事项：2022 年 4 月 11 日晚，北京城乡公告拟以发行股份的方式购买北京国管持有的北京外企 86%股权与原有资产置出部分的交易价格的差额部分，另拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股权（合计 14%）。交易完成后，北京城乡获得北京外企 100%股权，并置换出原有北京城乡的主要资产（留存部分物业资产用作办公），发行价为 15.8 元。此外，上市公司拟向北京国管以非公开发行股票方式来募集配套资金，发行价 16.8 元/股，发行股本不超过 0.95 亿股（即配套募资不超过 16 亿元）。同时，北京外企 2022-2025 年承诺业绩为 4.55 亿元、5.19 亿元、5.94 亿元、6.62 亿元，年化 CAGR 为 13.33%。国信社服观点：1）若上市公司成功重组，新公司总股本约为 5.66 亿股，参考 2022 年 4 月 12 日收盘价 22.29元，内含市值 126 亿元，2022 年北京外企（承诺业绩为 4.55 亿元，假设原有业务打平）动态 PE 约 27.7x，同期外服控股/科锐国际 PE 分别为 22.6/27.9x，综合考虑业务成长性当前估值相对合理。但若考虑公司非经常性损益（2020-2021 年北京外企分别产生非经常性收益 1.84、2.27 亿元，主要系业务外包模式下的政府税收返还，此类非经伴随外包业务持续常态化存在，因此我们暂时也将这种特征充分考虑），我们预计公司 2022 年归母业绩为 7.09 亿元，对应估值为 17.8x，则估值相对具有性价比。2)公司系老牌人力资源企业，假设本次资产重组 2022 年内可顺利落地（借壳上市顺利完成，上市公司实际变为北京外企），基于对北京外企传统人事管理、业务外包、招聘及灵活用工等业务发展判断，预计北京外企 21-23 年 EPS 至 1.09/1.25/1.42 元（包含政府税收返还预测），对应 PE 21/18/16x（2022 年 4 月12 日收盘价）。考虑非经损益（政府税收返还）的存在，北京外企当期估值确实具有一定性价比，但其非经常性损益中税收返还的可持续性与中线成长中枢仍有进一步验证，且市场对北京外企也有着差异化的预期，我们谨慎判断确实需要时间去跟踪上述指标的边际变化。鉴于目前仅是重组初步方案，具有一定不确定性，暂不给予投资评级，建议跟踪后续重组进展。评论： 拟以重大资产重组及发行股份方式收购北京外企 100%股权，置入资产北京外企业绩承诺 CAGR13.33%2022 年 4 月 11 日晚，公司发布公告，拟通过重大资产置换及发行股份方式收购北京外企（FESCO）100%股权，本次交易主要分为三部分：1）重大资产置换：上市公司拟以截至评估基准日除保留资产外（房产及车辆）的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据评估结果，拟置出资产交易价格为 65.02 亿元，置入资产交易价格为 89.46 亿元。2）发行股份购买资产：上市公司拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分（24.44 亿元），同时向天津融衡、北创投以及京国发发行股份购买其分别持有的北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股权，发行价为 15.84 元/股。通过上述两个步骤，上市公司将取得北京外企 100%股权。锁定期方面，北京国管自股份发行结束后 36 个月内不转让，若交易完成后 6 个月后请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2股价连续 20 个交易日收盘价低于发行价（15.84 元）或 6 个月期末收盘价低于发行价，则在原有锁定期基础上自动延长 6 个月；天津融衡、北创投 12 个月内不转让；京国发 36 个月内不转让。交易前后，公司股东股东均为北京国管，且交易后大股东北京国管持股比例由 34.23%上升至 49.23%。表1：本次交易前后上市公司股权变动情况股东名称交易前交易后 （未考虑配套融资）交易后 （考虑配套融资）股份数量比例股份数量比例股份数量比例北京国管108,452,39734.23%183,651,61138.99%278,693,09549.23%天津融衡--49,769,89910.57%49,769,8998.79%北创投--22,590,5924.80%22,590,5923.99%京国发--6,706,5821.42%6,706,5821.18%其他股东208,352,55265.77%208,352,55244.23%208,352,55236.80%合计316,804,949100.00%471,071,236100.00%566,112,720100.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图1：本次交易前上市公司股权结构图2：本次交易后（考虑配套融资）上市公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理3）募集配套资金：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万股，发行价为 16.80 元/股，募集资金投向如下：表2：募集配套资金具体用途序号项目名称项目总投资额拟使用募集资金金额1FESCO 数字一体化建设项目130,431.6479,834.852补充流动资金79,834.8479,834.84合计210,266.48159,669.69资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理北京外企业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度，若本次交易于 2022 年实施完毕，该三年为 2022 年、2023 年及 2024 年；若本次交易于 2023 年实施完毕，该三年为 2023 年、2024 年及 2025 年；以此类推。具体看，2022-2025 年承诺业绩为 4.55 亿元、5.19 亿元、5.94 亿元、6.62 亿元，年化 CAGR为 13.33%。表3：北京外企 2022 年至 2025 年业绩承诺指标单位：万元2022202320242025CAGR扣非归母净利润42,383.8348,779.4256,284.1563,108.4114.19%专项财政补贴（税后）3,109.503,109.503,109.503,109.500.00%业绩承诺指标45,493.3351,8