房地产行业专题：博弈还是价值？两种视角下的地产股行情演绎

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月12日超 配房地产行业专题博弈还是价值？两种视角下的地产股行情演绎核心观点行业研究·行业专题房地产超配·维持评级证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001联系人：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《房地产行业双周报-多城放松限购政策，销售拿地尚待回暖》——2022-04-06《房地产行业 2022 年 4 月投资策略-基本面未见显著改善，政策端博弈仍有空间》 ——2022-03-28《房地产行业专题-“慢时代”的财务特征：基于一个简化模型的讨论》 ——2022-03-19《房地产行业双周报-行业基本面复苏缓慢，多地公积金贷款及拿地政策持续优化》 ——2022-03-16《统计局 1-2 月房地产数据点评-深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇》 ——2022-03-15基本面并未转暖，政策端加大发力。虽然政策端已有发力，但当前行业基本面未见转暖。销售数据仍处历史最差水平，TOP100 房企 Q1 销售额均同比下降 47.1%；300 城住宅累计销售面积同比下降-45.5%。土地市场冷清依旧，300 城住宅 Q1 土地成交建面同比下降 63.9%，Q1 新增货值靠前的企业主要是国央企，拿地优势明显。整体融资仍然不容乐观，Q1 合计债券融资金额同比下降 44%。各地需求端的政策放松如雨后春笋般出现，范围由三四线覆盖至二线省会城市，我们认为在当前基本面极差的背景下，政策端的放松仅仅是开了个头，后续政策放松力度有望持续加大。基于两种视角，理解地产股的没落与新生：1）从博弈视角看，政策方向决定超额收益。16 至 21 上半年，行业景气度整体高位，政策自然严多宽少，加之房住不炒深入人心，地产股理应跑输大盘。在此视角下，本轮上涨的原因则显然是基本面的超预期下行，突破了箱体的下限，房地产基本面失去了以往的韧性，政策基调出现了确定性的转向。2）从价值视角看，利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向。16 年起地产股估值的持续下杀问题的根源在于快周转模式下的过度金融化，房企加杠杆于无形导致真实杠杆提高、加剧行业内卷导致拿地利润率下降。在此视角下，本轮上涨的原因是快周转模式退出，模式改善带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复理由出现。两种视角下的地产股行情演绎：1)博弈视角：不需更多假设，核心条件是土地市场不会重新转暖，土地不热，行情不冷。低 PB 小市值国央企、边际改善的民企是最佳选择，我们预计这是二季度的主线视角。2)价值视角:空间更大但假设稍多，需要等待。“慢时代”中，经营模式的变革比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点。在板块内估值差异缩小后，具备加杠杆意愿和能力的慢周转型房企有望迎来估值重塑。投资建议：土地不热，行情不冷，拉平 PB，再涨龙头。从博弈角度，建议关注相对安全的民企、中小型国央企，以 PB 小于 1 为最直接标准，需要密切关注土地热度，土地不热，行情不冷。从价值角度，布局模式改善，需要等待 PB 差异缩小，“水涨船高”带来第二轮上涨，优选“慢周转”、加杠杆意愿、加杠杆能力的优质龙头房企，建议关注保利发展、金地集团、龙湖集团。风险提示：行业基本面下行超预期而政策强度不及预期，行业格局改善进度不及预期。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2022E2023E2022E2023E600048保利发展买入17.932,1462.542.707.16.6600383金地集团买入14.566572.302.496.35.90960龙湖集团买入34.022,5464.535.147.76.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录基本面并未转暖，政策端加大发力..................................................................................................4销售未见回暖，仍处历史最差水平.................................................................................................................. 4土地冷清依旧，国央企拿地优势明显.............................................................................................................. 5整体融资仍然不容乐观...................................................................................................................................... 6需求端放松已成标配，后续力度有望持续加大..............................................................................................6基于两种视角，理解地产股的没落与新生......................................................................................7博弈视角的解释：基本面决定政策方向，政策方向决定超额收益..............................................................8价值视角的解释：利润率与杠杆率的变化方向决定估值方向......................................................................8后续行情持续演绎的两种思路........................................................................................................11博弈视角：土地不热，行情不冷.................................................................................................................... 11价值视角：模式改善大于格局改善.....................................................