短期业绩承压，关注行业边际改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月08日增 持中信出版（300788.SZ）短期业绩承压，关注行业边际改善核心观点公司研究·财报点评传媒·出版证券分析师：张衡证券分析师：夏妍021-60875160021-60933162zhangheng2@guosen.com.cnxiayan2@guosen.com.cnS0980517060002S0980520030003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价24.05 元总市值/流通市值4570/1203 百万元52 周最高价/最低价45.45/22.60 元近 3 个月日均成交额46.13 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中信出版-300788-2021 年中报点评：构建渠道生态圈，加强精细化运营》 ——2021-09-02《中信出版-300788-2020 年年报点评：少儿类进步显著，关注“大生态渠道”建设》 ——2021-03-25《中信出版-300788-2020 年三季报点评：公司 Q3 恢复情况符合预期，书店首次单季盈利》 ——2020-11-03《中信出版-300788-2020 年中报点评：业绩拐点向上，市占率稳步提升》 ——2020-08-31《中信出版-300788-2019 年年报点评：不惧短期波动，看好公司长期价值》 ——2020-03-30受行业下行和价格战影响，公司短期业绩承压。2021 年公司实现营业总收入19.22 亿，同增 1.6%，实现归母净利润 2.42 亿，同减 14.35%，其中 21Q4 实现营业总收入 5.18 亿，同减 16.49%，实现归母净利润 4025 万，同减 60.4%。2021 年公司拟向全体股东每 10 股派发现现金红利 5.08 元（含税）。公司短期业绩承压，一方面图书出版行业持续下行，尚未恢复至 19 年水平；另一方面，短视频电商折扣极低，挤压出版机构的利润空间。针对行业无序竞争，如相关法规出台，可有效改善当前出版业的盈利困境。维持行业龙头地位，少儿类逆势增长，拟成立“中信少儿文化集团”。公司仍然在大众出版位列市场第一，经管类图书市场占有率持续领跑市场；科普类保持市场第一；传记类排名上升至第二位；艺术类较去年提升六位排名第六；其中少儿类逆势增长，市场占有率继续提升至 3.75%，排名同比去年提升一位至第三位，2022 年公司将成立“中信少儿文化集团”，以中信童书为基础，着力构建儿童成长服务体系。线下书店扭亏为盈，线上着力数字转型升级，尝试探索新业态。1）2021 年中信书店实现扭亏为盈。机场店规模跻身头部，年覆盖客流 4.46 亿人次，商务店已建立成熟模型和竞争优势。2）公司积极应对渠道迁移、线上竞争加剧的外部挑战，快速组建图书自播矩阵，图书自营收入占比达 45%，累计服务用户数达到 2050 万；中信书院策划开发大咖领读、视频读书、直播读书会、播客电台等专栏。2022 年公司将整合中信书店、中信书院等资源，搭建会员制知识服务体系，打造“中信知识服务集团”。3）公司将构建线上线下融合的融出版体系以探索新经济模式。公司将启动“2022 中信出版元宇宙设计大赛”，还将推出中信经典系列 NFT 产品。风险提示：出版行业持续下行；直播电商价格战扰乱市场秩序；新业务探索不及预期。投资建议：公司在行业持续下行的背景下，具有较强的抗风险能力，公司业绩未大幅下滑，且少儿类逆势增长，实体书店扭亏为盈；线上渠道在新电商渠道价格战背景下，公司积极探索新业态，建议积极关注相关规范行业秩序的法规出台，行业有望边际改善。考虑出版行业下滑、线上渠道的无序竞争对公司的利润端都有一定压制，我们下调 22-23 年利润 29.67%/31.92%至2.73/3.08 亿，新增 2024 年利润预测 3.43 亿，预计 22-24 年 EPS 为1.44/1.62/1.81 元，对应 PE 为 17/15/13x,维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,8921,9222,0662,3082,613(+/-%)0.2%1.6%7.5%11.7%13.2%净利润(百万元)282242272.69307.60343.20(+/-%)12.3%-14.4%12.9%12.8%11.6%每股收益（元）1.481.271.441.621.81EBITMargin13.6%10.0%9.3%9.7%9.9%净资产收益率（ROE）14.8%11.9%12.4%12.9%13.3%市盈率（PE）16.218.916.814.913.3EV/EBITDA21.229.330.426.623.5市净率（PB）2.402.252.081.921.77资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2受行业下行和价格战影响，公司短期业绩承压。2021 年公司实现营业总收入 19.22亿，同增 1.6%，实现归母净利润 2.42 亿，同减 14.35%，其中 21Q4 实现营业总收入 5.18 亿，同减 16.49%，实现归母净利润 4025 万，同减 60.4%。2021 年公司拟向全体股东每 10 股派发现现金红利 5.08 元（含税）。公司短期业绩承压，一方面图书出版行业持续下行，尚未恢复至 19 年水平；另一方面，线上渠道短视频电商折扣极低，挤压出版机构的利润空间。1）图书出版行业尚未恢复。根据中国国家新闻出版署，2020 年实现营业收入 963.6亿元，同比降低 2.6%，首次出现负增长。据开卷数据，2021 年图书零售市场码洋规模 986.8 亿，同比上升 1.65%，较 2019 年下降 3.51%，尚未恢复到疫情前水平。2）价格战挤压线上渠道利润空间。2021 年线上渠道占比接近 80%，短视频电商迅速崛起。短视频电商折扣低至 3.9 折，对其他类型电商和实体店渠道造成了冲击，“无序价格战”极大地挤压了出版机构的利润空间。关注行业政策规范下的边际改善。《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求。加强出版物价格监督管理，推动图书价格立法，有效制止网上网下出版物销售恶性“价格战”，营造健康有序的市场环境。如相关法规出台，可有效改善当前出版业的盈利困境。图1：中信出版营业收入及增速（单位：百万,%）图2：中信出版单季营业收入及增速（单位：百万,%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中信出版归母净利润及增速（单位：百万,%）图4：中信出版单季归母净利润及增速（单位：百万,%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32021 年公司综合毛利率为 35.48%，同减 4.96pct，净利率为 12.36%，同减 2.64%，其中公司主业图书出版毛利率 32.01%，同减 4.86pct