加息缩表接踵而至，这次哪里不一样？

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 20220407 加息缩表接踵而至，这次哪里不一样？ 2022 年 04 月 07 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 相关研究 《从 EPS 到 ESG，为何海外养老金的最佳实践在北欧？》 2022-04-04 《二季度资产配置的三条主线》 2022-04-03 《为何美联储更看重 10Y-3M 美债期限利差？》 2022-04-01 [Table_Summary] ◼ 3 月议息会议纪要较市场预期更加鹰派，缩表将加速 10 年期美债收益率的上行速度。议息会议纪要表明未来缩表上限很可能为每月 950 亿美元，受俄乌问题干扰，本次未能加息 50bp。很多票委表示在未来几次议息会议上多次加息 50bp 是合意的。我们认为美联储将于 5 月议息会议启动缩表并加息 50bp，缩表将对 10 年期美债起到更直接影响，而对美股、大宗商品等其他大类资产的影响基本可控。 ◼ 美联储每月缩表规模上限扩大近两倍，最快将在 8 月达到规模上限。纪要内容与美联储副主席布雷纳德近期发言所述内容基本一致。美联储最快将在 3 个月内达到缩表规模上限，即每月缩减 600 亿美元美国国债和 350 亿美元 MBS，共计 950 亿美元，而上一轮缩表上限仅为每月 500 亿美元。 ◼ 加息使得住房抵押贷款利率上行，美联储或将加速 MBS 减持进程。截至 3月末，美国 30 年期房贷利率已较年初上行 145bp，这将拖慢 MBS 提前还款量。在美联储年内将加息 200bp 以上的预期下，美联储考虑将对 MBS 采取更加激进的策略，即在缩表进程稳定后直接出售持有的部分 MBS。 ◼ 本轮加息周期与上轮有何不同？通过比较美联储资产负债表，目前美联储资产端规模达 8.99 万亿美元，资产端规模几乎是上一轮缩表前的两倍，所持美国国债占比也较先前上升近 10 个百分点至 68%。从美联储所持美国国债规模来看，短期美债占比较先前有所上升，两年内到期债务总额达 1.77万亿美元，加权平均到期年数为 11.28。可见当前 SOMA 平均期限较短，具备快速缩表基础。 ◼ 在上一轮缩表周期中，美联储提前 3 个月公布了缩表计划，设置了每月缩表上限，并通过渐进式提高每月操作规模进行有序缩表。2014 年 10 月，时任美联储主席耶伦宣布终止量化宽松，但并未急于启动缩表。待美国就业情况明显改善后，美联储于 2017 年 6 月公布了缩表计划，后于 9 月议息会议上启动缩表。按照计划，美联储最初以每月减少 60 亿美元美债和 40 亿美元 MBS 的速度进行缩表，超量到期部分则进行展期操作。同时，FOMC让交易台在必要时进行美元滚动策略（Dollar Roll）和息票掉期交易（Coupon Swap）以促进 MBS 交易。缩表启动后，美联储于每季度初提高缩表规模，并于 2018 年 10 月达到上限，即每月缩减 300 亿美元美债和 200 亿美元MBS。 ◼ 缩表的主要逆风因素在于美国对准备金和流动性需求。市场对美联储负债的需求是影响缩表规模的主要因素之一，美联储快速减持证券将促使银行体系在扩大证券持有量的同时减少其准备金的储备量，继而影响货币市场流动性。回顾 2019 年缩表情况，过度缩表将导致流动性不足，使得短端利率快速上升并迫使美联储增加回购操作。 ◼ 缩表对 10 年期美债的影响大于加息，在加息、缩表的共同作用下，收益率曲线倒挂情况或将有所缓和。然而依然要警惕过快缩表、大幅加息对短端利率的影响，过于鹰派的美联储或将促使 10Y-3M 美债利差出现倒挂。相较于加息，缩表将大幅增加美债供应量，这对 10 年期美债收益率的影响更加直接。2019 年美联储以每月 500 亿美元的速度缩表时，遇到经济下行风险增大，10Y-3M 美债利差于 2019 年 6 月出现倒挂。 ◼ 缩表对资产价格的影响有限，美股和大宗商品对经济基本面的敏感度更高。回顾历史，自美联储宣布缩表直至规模达到峰值，美股和大宗商品均有良好表现，主要原因为美国经济增长较好、景气度处于上行区间。期间美股和大宗商品年化收益率分别为 16.6%和 26.3%，10 年期美债收益率上行近80bp，总体收益排名为大宗商品>美股>美元>美债。我们认为近期驱动各类资产的核心逻辑依然为美国当前较为强劲的经济基本面，年内依然看好美元指数和大宗商品的表现。 ◼ 风险提示：地缘政治风险超预期、美联储超预期紧缩、疫情扩散超预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观周报 2 / 5 图1：美联储资产端规模达 8.99 万亿美元，储备金余额较为充裕 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 图2：美联储所持短期美债占比较前期有所上升 数据来源：Bloomberg, 东吴证券研究所 -6000000-4000000-200000002000000400000060000008000000100000002002/122005/92008/62011/32013/122016/92019/62022/3百万美元持有证券:美国国债持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)持有证券:联邦机构债券联储银行储备金余额0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00015天内16天至90天91天至1年1年以上至5年 5年以上至10年10年以上百万美元2022年4月2017年9月 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观周报 3 / 5 图3：当前 SOMA 平均期限较短，两年内到期债务总额达 1.77 万亿美元 数据来源：Bloomberg,东吴证券研究所 图4：过度缩表将使得短端利率快速上升，迫使美联储增加回购操作 数据来源：Fred, 东吴证券研究所 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00020222026203020342038204220462050205420582062百万美元国债非国债02040608010012014000.511.522.532017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/72019/12十亿美元%美联储回购操作量联邦基金目标利率:下限联邦基金目标利率:上限 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观周报 4 / 5 图5：缩表对 10 年期美债收益率的影响明显增强 数据来源：Bloomberg, 东吴证券研究所 图6：缩表对资产价格的影响有限 数据来源：Bloomberg, 东吴证券研究所 -0.500.511.522.533.52014/102015/82016/62017/42018/22018/122019/10