2021年年报点评：业绩符合预期，建议把握长期买点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 31 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 45.70 元 顺丰控股（002352） 交 通运输 目标价： ——元（6 个月） 业绩符合预期，建议把握长期买点 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn 联系人：乐璨 电话：18280227875 邮箱：lec@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 49.06 流通 A 股(亿股) 45.14 52 周内股价区间(元) 42.82-83.09 总市值(亿元) 2,242.14 总资产(亿元) 2,099.00 每股净资产(元) 16.91 相 关研究 [Table_Report] 1. 顺丰控股（002352）：Q3 扣非净利 8.1亿，关注业务远期布局 (2021-10-29) 2. 顺丰控股（002352）：Q2 扣非净利 6.6亿，改善趋势持续 (2021-08-23) 3. 顺丰控股（002352）：扣非净利环比回升，业绩符合预期 (2021-07-14) [Table_Summary]  业绩总结：顺丰控股 2021年全年实现营业收入 2071.9亿元（+34.5%），实现归母净利润 42.7亿元（-41.7%），实现扣非归母净利润 18.3亿元（-70.1%），业绩符合预期（此前我们对公司 2021年的盈利预测为 42.4亿元)。单看 21Q4，公司实现营收 713.3 亿元（+60.7%），归母净利润 24.7 亿元（+65.1%），单季度实现扣非归母净利润 15.0亿元（+46.1%），剔除嘉里并表 3.7亿净利润的影响后亦创下公司 Q4利润新高。分季度看，公司 Q1-Q4收入增速分别为 27.1%、21.7%、23.5%、60.7%，主要系四季度并表嘉里的影响；实现扣非归母净利润分别为-11.3 亿元、6.6 亿元、8.1 亿元、15.0 亿元，环比改善持续。  时效件营收增速高基数下略缓，嘉里并表国际业务高增长。产品分层调整将经济件业务中的“标准陆运”升级为时效件下的“顺丰标快”，新口径下时效件营收 961.6亿元，同比+7.3%，实现了高基下的增长；经济件业务继续主打电商标快和加盟网络丰网双网并行，聚焦电商件市场调优产品结构，全年实现营收322.7 亿元，同比+54.7%。快运业务全年营收 232.5亿元，同比+25.6%；冷运业务营收 78 亿元，同比+20.1%；同城急送业务营收 50 亿元，同比+59.1%；嘉里物流 21Q4 并表后供应链及国际业务营收达到 392 亿元，同比+199.8%。  盈利逐季修复，快运业务盈利拐点已至。盈利情况看，21年公司综合毛利润 256.4亿元，毛利率 12.4%（同比-4pp），分季度看，21Q1-Q4，毛利率分别为：7.2%（同比-8.8pp），12.8%（同比-8.2pp），13.5%（同比-3.7pp），14.5%（同比 2.5pp）。21年公司归母净利润 42.7亿元，归母净利率 2.06%（同比-2.7pp），扣非归母 18.3亿元，扣非归母净利率 0.9%（-3.09pp），21Q1扣非净亏损 11.3亿元，21Q2-Q4扣非净利润率分别为：1.4%、1.7%、2.1%。公司 2021年年初场地、设备、运力上投入以及价格较低的特惠件件量占比提高导致年初盈利承压，后期公司主动调整经营策略，收入端调优产品和客户结构，成本端推行精细化管控，公司盈利能力逐季修复。分业务看，2021全年，公司快运业务实现净亏损 5.8 亿元，21H2 基本实现盈亏平衡。  四网融通持续推进，降本增效效果显著管理费用率下降。顺丰四网融通战略成效显著，2021年一二线场地融通率达 63.1%，同比+15pp；融通线路 1500+条，车均载重提升 1.1吨；中转员处理效能同比+18.7%，仓管员效能同比+25%；公司提频 232条干线，拉直 267条干线，整体提速快运 3+小时。四网融通下，全年降本达 6.7亿元，其中干支线节省 3.8亿元，中转节省 1.1元，末端节省 1.8亿元。2021 年顺丰管理费用率 7.3%（同比下降约 0.2pp），21 年全年分季度管理费用率逐季下降，21Q4 为 6.8%。21 年顺丰销售费用率 1.4%（同比下降约 0.1pp）。现金流方面，2021 年顺丰经营性现金流净额 154 亿（+36%），资本开支 289亿（+104%），对外投资中主要项目要约收购嘉里物流 51.5%的股权所支付的对价 146 亿元。  盈利预测与投资建议。成本改善将是顺丰 2022年最大基本面，四网融通、产能利用率提升将在毛利端持续兑现、全年降本将超过 21年水平，同时期间费用的 -47%-36%-26%-15%-5%6%21/321/521/721/921/1122/122/3顺丰控股 沪深300 50136 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 优化空间被市场低估，亦显著提升核心利润。长期看，鄂州机场投产为时效件增长注入新动能，行业政策引导下电商件提价亦将优化顺丰快递全产品线的盈利能力；携手嘉里物流有望将从管理团队、业务协同、资产复用等多方面打开顺丰国际业务新的增长曲线。我们认为当前 2200亿市值只反应了顺丰时效大网的价值，对于边际改善的快运、同城等业务以及国际业务高成长性的看涨期权并未合理定价，我们看好公司长期经营壁垒的抬升，建议关注疫情和油价等短期冲击带来的长期机会。预计 2022-2024年顺丰控股归母净利润分别为 68.2、88.1、103.9 亿元，对应当前 PE 分别为 33、25、22倍，维持“买入”评级。  风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、新业务培育不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 207186.65 250717.47 302270.90 353298.08 增长率 34.55% 21.01% 20.56% 16.88% 归属母公司净利润（百万元） 4269.10 6819.21 8810.82 10390.90 增长率 -41.73% 59.73% 29.21% 17.93% 每股收益 EPS（元） 0.87 1.39 1.80 2.12 净资产收益率 ROE 4.00% 6.36% 7.65% 8.40% PE 53 33 25 22 PB 2.70 2.61 2.40 2.20 数据来源：Wind，西南证券 顺 丰控股（002352） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要