最逆境或已过，经营指标同比改善

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 03 月 31 日 永辉超市（601933.SH） 最逆境或已过，经营指标同比改善 永辉的成长大逻辑始终来自于生鲜渠道转换及超市类业态的格局集中。公司2001 年成立于福建，以生鲜差异化定位的大众平民化超市为始，凭借 全国统采、直营直采方式提供低价高质生鲜，借力农改超政策迅速兴起；2004年，公司开始由福建向全国扩展，相继进入重庆、北京、安徽等共 29 省。行至如今，公司经历国内超市类渠道变革的起起伏伏，但其成长大逻辑始终来自于以下两点：1）国内生鲜渠道转换；2）超市类业态（包含各种业态模式）的格局集中。复盘历史股价：展店、同店、经营效率、现金流为关键跟踪指标，成长预期提升估值。 我们对社区团购的理解：于互联网巨头而言，是比以往更有效率的模式，但截止目前并没有创造整体最高的供应链效率。社区团购模式自 2020 年下半年起快速增长，通过“预售+自提+次日达”模式，相对菜市场及个体商户而言，其终端模型更有效率优势，且若不为扩张，可通过区域规模、密度及运营能力实现模型盈利，于互联网巨头而言，是比以往更有效率抢夺生鲜渠道的模式。但截至目前，相对永辉超市、家家悦等强生鲜供应链超市而言，其并没有创造整体更丰富的商品选择和更高的供应链效率，但确实是未来强有力的竞争对手。 公司当前：长逻辑预期改善，短期数据印证，后续有望再迎边际利好。一方面，2020 年以来，由于疫情反复及生产经营等多方面原因，国内经济增长及消费增速接受到一定挑战，2022 年以来，各项政府会议持续强化“稳增长”这一目标，鼓励支持民生企业、受疫情影响较大的企业，于社区团购而言，不鼓励负毛利经营；另一方面，从互联网企业本身而言，快速扩张过后，调整经营效率及盈利结构，追求高质量发展也是其今年发展大方向。在此背景下，公司长逻辑预期有望改善；且先前发布公司公告，1-2 月经营数据优异，且考虑疫情中承担企业责任、后续猪价等生鲜价格变化，有望再迎边际利好。 投资建议：公司为强生鲜供应链的线下超市龙头，2020 年下半年开始，社区团购等新型渠道来袭，公司经营受到一定挑战，当前公司竞争环境有所改善，1-2 月经营数据明显改善，且预计后续有望延续。预计 2021-2023 年营业收入分别约为 900 亿/972 亿/1030 亿，同比-3.43%/+8.00%/6.00%；归母净利润分别为-37.38 亿元/3.58 亿元/5.12 亿元，EPS 分别为-0.41 元/股、0.04 元/股、0.06 元/股，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 4.96 元/股（对应 2022 年约 0.45-0.5 倍 PS）。 风险提示：行业竞争明显加剧；公司经营改善不及预期；草根调研数据，实际可能存在误差。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 84,877 93,199 90,000 97,200 103,032 增长率 yoy（%） 20.4 9.8 -3.4 8.0 6.0 归母净利润（百万元） 1,564 1,794 -3,738.0 357.9 511.9 增长率 yoy（%） 5.6 14.8 -308.3 -109.6 43.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.17 0.20 -0.41 0.04 0.06 净资产收益率（%） 7.1 8.1 -23.0 2.3 3.3 P/E（倍） 23.9 20.8 -10.0 104.2 72.9 P/B（倍） 1.9 1.9 2.4 2.5 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 30 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 一般零售 3 月 30 日收盘价(元) 4.11 总市值(百万元) 37,298.40 总股本(百万股) 9,075.04 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 103.64 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-032021-072021-112022-03永辉超市 沪深300 2022 年 03 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 31066 33178 39008 38137 42161 营业收入 84877 93199 90000 97200 103032 现金 7129 12005 0 15682 12040 营业成本 66574 73281 71910 75719 80056 应收票据及应收账款 993 447 17553 0 6869 营业税金及附加 247 220 225 243 258 其他应收款 952 938 887 1084 1006 营业费用 13782 15439 15300 16427 17412 预付账款 2398 2468 2231 2844 2536 管理费用 2013 2293 2700 2819 2988 存货 12333 10882 11899 12088 13273 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 7261 6438 6438 6438 6438 财务费用 351 223 360 389 412 非流动资产 21287 22979 18315 15767 12916 资产减值损失 -326 -692 0 0 0 长期投资 5886 5410 1978 29 -2009 其他收益 152 316 0 0 0 固定资产 5128 5310 4456 4205 3810 公允价值变动收益 84 1152 0 0 0 无形资产 812 1617 1679 1757 1858 投资净收益 -69 -143 -2681 -1178 -1298 其他非流动资产 9460 10642 10203 9777 9256 资产处臵收益 -46 -8 -600 0 0 资产总计 52353 56158 57323 53904 55077 营业利润 1640 2285 -3776 425 608 流动负债 31487 34893 40024 37219 38738 营业外收入 223 290 0 0 0 短期借款 10813 13890 17267 13890 13890 营业外支出 85 401 0 0 0 应付票据及应付账款 12983 12514 11513 14301 12990 利润总额 1777 2174 -3776 425 608 其他流动负债 7690 8490 11245 9028 11858 所得税 324 521