资产配置专题系列之十六：养老理财收益平滑机制的参数设计与绩效分析

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 养老理财收益平滑机制的参数设计与绩效分析 资产配置专题系列之十六｜2022.3.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 刘笑天 组合配置分析师 S1010521070002 刘方 首席组合配置 分析师 S1010513080004 赵文荣 首席量化与配置 分析师 S1010512070002 顾晟曦 组合配置分析师 S1010517110001 唐栋国 组合配置分析师 S1010520100002 养老理财产品具备长期性、稳健性、普惠性的特征，其中收益平滑机制是最具创新性的设计。基于 Monte-Carlo 模拟的测试结果表明，当比较基准设定在长期均衡回报率附近、计提比例及最大计提规模适中、回补收益率在必要回报率附近时，收益平滑机制的效果更优。收益平滑机制的效果会随着计提回补频率提升而增强，在震荡行情、上涨行情中的作用更为明显，低频收益平滑机制需要更全面的计提规则配合。收益平滑机制叠加再平衡策略能够进一步改善组合绩效。 ▍ 开展养老理财试点，助力第三支柱发展。在老龄化加速和养老体系不均衡的背景下，发展养老第三支柱成为政策主要发力点。2021 年 9 月 10 日，首批“四地四家机构”开展养老理财产品试点，丰富第三支柱养老金融产品供给，稳步推进养老金融改革。2022 年 2 月 25 日，“四地四机构”扩展至“十地十机构”，进一步加大养老理财产品供给。 ▍ 养老理财特征：长期性、稳健性、普惠性。1）长期性：首批试点产品引导长期投资理念，均设有 5 年封闭期。2）稳健性：风险等级为 PR2~PR3，权益资产投资上限在 2~4 成，设有风险保障机制。3）普惠性：具备起购门槛低、费率低、定期分红、流动性安排灵活等特征。 ▍ 收益平滑机制是养老理财产品最具创新性的设计。风险保障机制旨在保障养老理财产品稳健运行，包括收益平滑基金、风险准备金、预期信用损失减值准备三种形式。其中收益平滑基金是最具代表性和创新性的设计。完整的收益平滑机制设计包括计提/回补频率、计提条件、计提比例、计提限制、使用规则、回补要求等方面，各家理财公司在收益平滑基金设计细节上存在差异。 ▍ 收益平滑机制的参数设计：收益与风险的权衡。基于 Monte-Carlo 模拟法，测试参数取值对收益平滑效果的影响。综合来看，比较基准收益设定在组合长期均衡回报率附近、计提比例适中、最大计提规模占比在 10%左右、回补收益率在必要回报率附近（2%~3%）时，收益平滑机制的效果较好。 ▍ 收益平滑机制效果的多维度检验：平滑频率、市场行情与计提规则。1）频率更高的收益平滑机制在降低组合波动、回撤方面的效果更为显著。2）收益平滑机制在震荡行情、上涨行情中的效果更优，在下跌行情中的表现接近买入持有策略。3）对于频率较低的收益平滑机制，在计提规则方面的设计应该兼顾组合长短期业绩。 ▍ 收益平滑机制叠加再平衡策略能够进一步改善组合绩效。再平衡策略是基于股债相对价值角度的逆向配置，在提升组合长期收益、降低波动方面有明显效果；收益平滑机制是基于产品绝对价值角度的逆向配置，在降低组合波动、回撤方面有明显效果。以股债基准 30/70 配置、再平衡叠加收益平滑的策略为例，2009年初至 2022 年 2 月末，实现年化收益 6.1%、夏普比率 0.89，优于同期的买入持有策略和再平衡策略。 ▍ 风险因素：1）相关制度设计进行再调整；2）资产预期收益分布与历史收益分布差异较大；3）受限于模拟次数，统计结果可能存在代表性不足的问题。 资产配置专题系列之十六｜2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 开展养老理财试点，助力第三支柱发展 ............................................................................ 1 老龄化压力催生养老型金融产品需求 ................................................................................ 1 养老理财产品试点：有序开展，正本清源 ......................................................................... 2 养老理财特征：长期性、稳健性、普惠性......................................................................... 3 收益平滑机制是养老理财产品最具创新性的设计 .............................................................. 5 收益平滑机制的参数设计：收益与风险的权衡 ................................................................. 6 基准收益对收益平滑效果的影响 ....................................................................................... 7 计提比例对收益平滑效果的影响 ....................................................................................... 8 最大计提规模对收益平滑效果的影响 ................................................................................ 9 回补收益率对收益平滑效果的影响 .................................................................................. 10 收益平滑机制效果的多维度检验：平滑频率、市场行情与计提规则............................... 11 高频收益平滑机制在降低组合波动、回撤方面的效果显著 ............................................. 11 震荡行情、上涨行情中，收益平滑机制的效果更优 ........................................................ 13 低频收益平滑机制需要更全面的计提规则配合................................................................ 15 收益平滑机制叠加再平衡策略能够进一步改善组合绩效 ................................................. 17 风险因素 ...........................................................................................