资产配置二季度策略报告：黎明前的“守”与“望”

1401501601701801902002102202302401101111121131141151161172021-05-252021-08-252021-11-252022-02-25中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-03-21 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 中信期货研究|资产配置二季度策略报告 黎明前的“守”与“望” 摘要： 在本文中我们首先顺着一季度的核心矛盾“通胀”和“经济压力”讨论基本面变化对大类资产的影响，然后从资金角度评估配置性价比，最后根据风险平价量化模型配置权重的启示，对二季度配置逻辑提供参考。 二季度即将进入国内“稳增长”效果的重点检验阶段，政策方向已经明确，但在基本面明确之前，市场或将经历一段较为“混沌”或者“颠簸”的阶段。同时，外部流动性持续收紧，在内外部政策一定程度背离的环境下，需警惕流动性的负面冲击。 以“PPI-CPI”剪刀差收窄策略为主线，基于我们对国内稳增长节奏和通胀节奏的研判，二季度可能还处于剪刀差收窄的第一阶段，权益或还有寻底压力，利率磨底，商品震荡阶段，配置整体风格仍偏防御。目前看更积极的配置时机可能出现在三季度的概率更大，还需等待。 二季度资产配置思路一方面要在承压环境中保持“防御”，另一方面要对积极变化保持敏感和“观望”，重点观测两个潜在的拐点信号：一是政策的拐点信号，即地产销售和投资改善；二是大类资产的拐点信号，即通胀剪刀差值降为零。 权益：（1）短期而言，“稳增长”和高股息板块保持韧性，如地产、基建、煤炭。（2）中期而言，金融和消费板块在通胀剪刀差收窄阶段具有比较优势，二季度后期可重点关注银行、医药、食品饮料、家电、消费者服务、纺织服装等。（3）农林牧渔在景气度低位情况下交易拥挤度持续上升，警惕波动风险，中期仍可逢低配置。（4）钢铁、化工、机械设备等周期行业可关注地产投资企稳时机。 债券：二季度可能仍是利率磨底阶段，如果降息降准政策落地，利率可能继续小幅下行，但是，如果政策落空，或者地产超预期较快修复，则利率反弹。交易思路或需博弈，但配置角度，无论从防御思路还是风险平价模型提示，二季度债券仍具备较好配置价值。 商品：工业金属方面黑色金属有望跟随此轮“稳增长”地产周期修复反弹。农产品方面，玉米、油脂油料基本面有支撑，但近期的交易拥挤度都处于历史极值水平，警惕波动风险。最后，对于原油和黄金，在高通胀环境下维持配置，二季度后期关注海外金融风险和国内经济预期改善，风险平价模型提示可考虑适当小幅减配黄金和原油。 风险点：国内政策超预期收紧，疫情扰动经济节奏，地缘风险 二季度即将进入国内“稳增长”效果的重点检验阶段，市场或将经历一段较为“混沌”或者“颠簸”的时期。资产配置思路一方面要在承压环境中保持“防御”，另一方面要对积极变化保持敏感和“观望”，关注政策与资产的潜在转折信号。 报告要点 中信期货资产配置二季度策略报告 2 / 19 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 通胀扰动稳增长节奏，对资产有何影响 ........................................................................................................ 4 （一）海外输入性通胀抬高国内中枢，并向下游传导 ................................................................................... 4 （二）价格传导将改善下游盈利预期 ............................................................................................................... 6 （三）二季度国内外货币政策环境可能出现一定程度背离 ........................................................................... 6 （四）基本面变化对大类资产的影响 ............................................................................................................... 8 二、 资金角度，各类资产的性价比如何 .............................................................................................................. 11 （一）大类资产估值比较 ................................................................................................................................ 11 （二）资产拥挤度比较 .................................................................................................................................... 12 三、 风险平价模型视角下的配置启发 .................................................................................................................. 14 （一）货币-信用周期的划分 .....................................