债市启明系列：制造业前景如何，应关注哪些长期方向？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 制造业前景如何，应关注哪些长期方向？ 债市启明系列｜2022.3.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 制造业在中国经济中的占比经历了先下降后企稳的过程。从行业维度的拆分来看，过去 10 年制造业的放缓主要来自于传统制造业，高技术制造业则保持着较快增长。在制造业高质量发展的过程中，这一结构性的趋势仍将延续，但制造业在中国经济中的占比将趋于稳定。从经济发展规律和政策方向上看，新能源和数字经济具备长期发展逻辑。 ▍ 制造业在中国经济中的占比经历了先下降后企稳的过程。21 世纪的前 10 年，制造业增加值在中国经济中的比重保持在 32%左右的水平。从 2013 年开始，这一比重开始出现比较快速的下滑，到 2021 年我国制造业增加值规模达 31.38万亿元，占 GDP 比重为 27.4%。我国已处于工业化中后期，制造业占比下降符合客观规律。早期发展经济学家库兹涅茨、钱纳里等人总结了发达国家工业化发展的经验后得出，随着经济发展水平的提高，国家工业和制造业占国民经济的比重会呈现出一个倒 U 形的曲线。 ▍ 从行业维度的拆分来看，过去 10 年制造业增速的放缓主要来自于传统制造业。最近 15 年，制造业增加值增速经历了快速下台阶的过程，主要体现为传统的消费品和周期品制造业增速的下滑。必需品消费增长逐渐饱和、出口大幅降速，导致食品、纺织等传统消费行业增速不断下台阶。“四万亿计划”之后的基建和逐渐式微的房地产再也无法支撑其上游钢铁、水泥等原材料的高速增长，地产、基建产业链的去产能和增速下台阶也是必然的趋势。相比于传统行业的衰落，高技术制造业一直保持着较快的增长，装备制造业增速在近 10 年也保持相对的稳定。 ▍ 未来制造业在中国经济中的占比将趋于稳定。日本和德国这两个传统的制造大国在经历了长期的工业占比下降之后，最近 20 年这一比重大致在略低于 30%的水平趋于稳定。十四五规划强调要“保持制造业比重基本稳定”。从结构上看，中国制造业在经历了出口降速和去产能之后，一些传统制造业继续向下的空间已经不大，而新兴产业及其对于新材料的需求正保持着高速的增长，中国制造业有望在转型升级的过程中实现比重的基本稳定。 ▍ 具备长期发展逻辑和政策支持的方向： ▍ 新能源和电力系统。新能源的发展，电力发展首当其冲。“十四五”期间，我国将重点建设发展智能电网新能源体系，需要先进的通信、信息和控制技术，需要以特高压电网为骨架支撑，将为电力设备及新能源、电子、计算机等行业带来增量。伴随着新能源的发展，传统汽车行业也将迎来变革。新能源汽车以及与之配套的充电桩、充电蓄能的电池等的供给也逐步增加，汽车电子产业链、能源电池制造相关的材料等泛新能源行业也迎来需求小高峰。 ▍ 数字经济。政府高度重视数字技术和数字经济的发展。数字经济发展与新型基础设施联系在一起，包含了云计算、大数据、AI、物联网等新兴领域，背后是多个产业之间的联动。以“东数西算”工程为例，数字经济不仅可以主动赋能制造业，也可以作为生产链的下游带动上游相关行业的发展。在政策利好的大环境下，通信、电子、计算机等智能产业存在较大的增长空间。 债市启明系列｜2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 制造业的比重将趋于稳定 过去制造业比重下降的原因 制造业在中国经济中的占比经历了先下降后企稳的过程。21 世纪的前 10 年，制造业增加值在中国经济中的比重保持在 32%左右的水平。然而从 2013 年开始，这一比重开始出现比较快速的下滑，背后反映的是制造业对于经济增长的支撑在减弱。直到 2020 年疫情冲击过后，社交隔离抑制了服务业需求，增加了制造业需求，在外需的主要拉动下，中国制造业占比重新上升，成为经济增长的核心动力。到 2021 年我国制造业增加值规模达31.38 万亿元，占 GDP 比重为 27.4%。 图 1：中国制造业增加值持续增长（万亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 以时间序列更长的工业增加值增速作为制造业的替代指标来看，过去很长一段时间内，工业的增速均快于 GDP 增速，在 GDP 中的地位趋于上升。而在经济进入新常态后，工业开始跑输 GDP，对应的是第二产业在经济中的比重下降，第三产业的占比上升。 图 2：传统制造业需求下降和产能去化导致制造业在经济中的占比下降（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：由于制造业增加值时间序列较短，因此用工业增加值增速作为替代指标 25%26%27%28%29%30%31%32%33%50,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000制造业增加值 亿元制造业占比-20246810121416工业增加值增速-实际GDP增速实际GDP增速工业增加值增速rQtMoPqRtRsMyQqOnRpNmN7N9RbRnPqQnPnPfQpPmPkPsQnQ6MpOqNuOoPrPxNoOpQ 债市启明系列｜2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 我国已处于工业化中后期，制造业占比下降符合客观规律。库兹涅茨、钱纳里等发展经济学家总结了发达国家工业化发展的经验后得出，随着经济发展水平的提高，国家工业和制造业占国民经济的比重会呈现出一个倒 U 形的曲线。 图 3：三次产业部门对 GDP 的贡献（%） 图 4：不同要素对产出的贡献（%） 资 料 来 源 ： Chenery H B , Robinson S , Syrquin M . Industrialization and growth : a comparative study[J]. Published for the World Bank [by] Oxford University Press, 1986. 资 料 来 源 ： Chenery H B , Robinson S , Syrquin M . Industrialization and growth : a comparative study[J]. Published for the World Bank [by] Oxford University Press, 1986. 从行业维度的拆分来看，过去 10 年制造业增速的放缓主要来自于传统制造业。最近15 年，制造业增加值增速经历了快速下台阶的过程，主要体现为传统的消费品和周期品制造业增速的下滑。必需品消费增长逐渐饱和、出口大幅降速，导致食品、纺织等传统消费行业增速不断下台阶。“四万亿计划”之后的基建和逐渐式微的房地产再也无法支撑其上游钢铁、水泥等原材料的高速增长，地产、基建产业链的去产能和增速下台阶也是必然的趋势。相比于传统行业的衰落，高技术制造业一直保持着较快的增长，装备制造业增速在近 10 年也保持相对的稳定。 图 5