债市启明系列：如何看待今年的经济节奏

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待今年的经济节奏？ 债市启明系列｜2022.3.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 短期而言，3 月多地局部疫情冲击下经济可能出现一些波折，一季度经济增速或将前高后低。全年维度来看，上半年将是政策发力最密集的时期，一、二季度或成为经济环比增长最快的时点。若稳增长目标在上半年达成，政策变化有可能快于市场预期，叠加海外滞胀和衰退风险增大，全年经济动能或将呈现前高后低的趋势。 ▍ 1-2 月经济数据大超预期之后，3 月经济数据可能出现一些波折。1-2 月经济超预期很大程度上是政策集中在年初发力的结果，投资是核心驱动力，内外需共振共同推动经济向好。随着政策力度的不断释放，上半年经济向好的趋势不会改变，但也并非没有波折。首先，3 月疫情蔓延到深圳、上海等经济重镇，防控措施的阶段性升级大概率对经济形成一定扰动。其次，2 月金融数据表现不佳和 3 月票据利率下行意味着实体需求可能略显不足。最后，房地产的基本面仍然没有太多改善，预计地产投资短暂的正增长 3 月难以维持。在一系列因素的叠加下，一季度经济增速可能会走成前高后低，但 GDP 增速保持在 5%以上的概率较大。 ▍ 全年经济环比动能或将呈现前高后低的趋势，经济和政策变化或快于市场预期。市场普遍预期积极的宏观政策力度可能维持到三季度，但 1-2 月经济数据表明政策发力的速度和效果比市场预期的要更快。若政策效果好于预期，二季度能够实现稳增长目标，便存在提前退出的可能。我们认为上半年就是政策发力最集中的时期，一、二季度或成为经济环比增长最快的时点。下半年国内政策力度或将有所下降。俄乌冲突、高通胀、海外宏观政策紧缩或将导致欧美走向滞胀和衰退，对于中国而言，外需的不确定性也将有所增大。今年中国经济动能或将呈现前高后低的趋势。 ▍ 经济结构方面，市场对投资走势的分歧并不大。对于消费，精准防控将更加统筹兼顾，短期的疫情扰动过后消费将重回修复通道。从居民支出结构上看，刚性的食品需求和弹性的耐用品需求并没有明显的下降，占比 24%的居住消费和占比 11%的教育文娱消费是导致居民消费支出增速下滑的主要分项，疫情扰动和防控措施是主因。3 月 17 日，习近平在中共中央政治局常务委员会上强调：“统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，会后各地积极落实。尽管国内疫情的扰动和冲击难以准确判断，但在长期与疫情抗争、共存的过程中，防控措施会越来越精准，对经济和消费的负面冲击会越来越小。 ▍ 结论：短期而言，1-2 月经济数据大超预期之后，3 月经济数据可能出现一些波折。一季度经济增速可能会前高后低，但 GDP 增速保持在 5%以上的概率较大。全年维度来看，上半年就是政策发力最集中的时期，一、二季度或成为经济环比增长最快的时点。随着下半年国内政策力度若下降以及海外滞胀和衰退风险增大，经济动能或将呈现前高后低的趋势。经济结构上看，市场对投资走势的分歧并不大。对于消费而言，精准防控将更加统筹兼顾，短期的疫情扰动过后将重回修复通道。 债市启明系列｜2022.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 一季度经济：前置发力，警惕疫情扰动 1-2 月经济数据大超预期之后，3 月经济数据可能出现一些波折。1-2 月经济超预期很大程度上是政策集中在年初发力的结果，投资是核心驱动力，内外需共振共同推动经济向好。随着政策力度的不断释放，上半年经济向好的趋势不会改变，但也并非没有波折。首先，3 月疫情蔓延到深圳、上海等经济重镇，防控措施的阶段性升级大概率对经济形成一定扰动。其次，2 月金融数据表现不佳和 3 月票据利率下行意味着实体需求可能略显不足。最后，房地产的基本面仍然没有太多改善，地产投资短暂的正增长 3 月难以维持。在一系列因素的叠加下，一季度经济增速可能会走成前高后低，但 GDP 增速保持在 5%以上的概率较大。 图 1：1-2 月经济数据全面回升（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速是以 2019 年同期作为基数的几何平均增速 投资靠前发力带动 1-2 月经济回暖 积极扩大投资是 1-2 月经济回暖的核心驱动力，基建和制造业具备持续性。全国固定资产投资同比增长 12.2%，比 2021 年加快 7.3pcts，比 2021 年两年平均增速加快 8.3pcts。分领域看，基础设施投资同比增长 8.1%，制造业投资增长 20.9%，是主要的提振项。房地产开发投资增长 3.7%，对固定资产投资的拖累低于预期。 高技术制造业投资加速，政策支持叠加低基数效应制造业投资增速整体上行。1-2 月制造业投资同比增长 20.9%，虽然强势但并不夸张，在很大程度上是去年同期异常的低基数（两年平均增速-3%）导致的。结构上，高技术制造业投资增长尤为突出，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长 50.3%、41.2%。装备制造业也在低基数效应下录到较高的增长。2022 年政府工作报告着重强调了财政和金融领域加强对制造业，尤其是高技术制造业的支持。信贷政策将向制造业倾斜，结构性减税的财政支持预计将持续利好制造业投资。 图 2：固定资产投资三大分项同比增速向上（%） pOsNrQmNnPsMwOpRnRtRmN7N8Q9PnPrRtRsQlOmMpMeRoMpObRoPnQMYoNmNwMpMzR 债市启明系列｜2022.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021 年各月增速是以 2019 年同期作为基数的几何平均增速 专项债发行量同比大幅多增，基建投资全面开花。1 月、2 月和 3 月上中旬，专项债分别发行 4800 亿、3900 亿和 3000 亿左右，共发行近 1.2 万亿，离提前下达的 1.46 万亿额度相去不远。在专项债加速发行和项目集中开工的背景下，1-2 月基建投资同比大幅增长 8.6%。弹性最大的方向是政府明确提及的方向，我们在《债市启明系列 20220124——扩投资稳增长，哪些方向会有增量？》中已有明确提及。其中，水利管理业投资大幅增长22.5%，主因是去年底国常会提到的“论证多年的重大水利”加速上马。能源电力投资同样大幅加速，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长 11.7%，对应国家发改委年初强调的加快推进电源和电网建设。除了新基建之外，传统基建的节奏也较去年大幅加快：城市基础设施和公路投资显著加速，公共设施管理业投资增长 4.3%（去年全年的增速为-1.3%），道路运输业投资增长 8.2%（去年全年为-1.2%），均较去年大幅增长。基建年初发力的预期已经落地，上半年大概率延续甚至进一步加速。 图 3：专项债同比大幅多增（亿元） 图 4：基建投资及主