订阅扶摇直上，信创如火如荼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 25 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 188.36 元 金山办公（688111） 目标价： ——元（6 个月） 订阅扶摇直上，信创如火如荼 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：邓文鑫 电话：15123996370 邮箱：dwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.61 流通 A 股(亿股) 2.18 52 周内股价区间(元) 176.00-437.34 总市值(亿元) 868.34 总资产(亿元) 104.26 每股净资产(元) 16.74 相 关研究 [Table_Report] 1. 金山办公（688111）：经营指标优异，利润释放良好 (2021-11-01) 2. 金山办公（688111）：授权+订阅双轮驱动，静待后续利润释放 (2021-08-27) [Table_Summary]  事件：公司发布 2021 年年度报告，实现营收 32.8 亿元，较上年增长 45.1%；实现归母净利润 10.4亿元，较上年增长 18.6%；实现扣非后净利润 8.4亿元，同比增长 37.3%。公司云转型进程顺利，业绩整体复合预期。  业务重心稳步调整，订阅业务占比过半。公司订阅类业务（个人+机构）合计实现收入 19.1亿元，占比达到 58.3%，转型成效显著。具体来看，1）个人订阅：实现营收 14.7亿元，同比增长 44.2%。公司持续优化功能体验，月活用户与付费用户均有提升。截至 2021年 12月 31日，公司主要产品 MAU达到 5.4亿，同比增长 14.1%；累计年度付费个人用户达到 2537万，同比增长 29.3%，其中年度超级会员人数超过 700万，公司调整付费入口效果明显。2）机构订阅：实现营收 4.5 亿元，同比增长 23.4%。公司积极推动机构客户从传统的独立端办公向云和协作办公转化，公有云服务市场注册企业数已超百万，并于 2021年年底发布组织级数字化解决方案“金山数字办公平台”，后续机构订阅付费有望加速提升。此外，公司 2021年期末合同负债达到 14.2亿元，同比增长 70.6%，再次映证公司云化转型的节奏加快，为后续业绩释放打下扎实根基。  信创产业深化发展，授权业务翻倍增长。公司机构授权业务实现营收 9.6亿元，同比增长 107.1%。报告期内，我国信创产业进入发力期，公司产品已与各类国产 CPU、操作系统等体系进行适配，不仅政企客户订单丰厚，也相继对接了南方电网、中国移动、交通银行、招商银行等行业信创客户的数字化转型需求。伴随未来信创产业的持续铺开及深化，公司产品渗透率有望进一步提升。此外，公司互联网广告推广服务及其他业务实现营收 4.1亿，同比减少 3.0%。公司继续进行战略调整，主动减少广告位数量及推送频次，逐步实现从量到质的转变。  新一轮股权激励发布，战略转型节奏向好。公司发布 2022年股权激励草案，拟向 127 位核心管理人员和技术骨干授予 100 万股限制性股票，约占公司股本总额的 0.22%。A 档考核目标以 2021年业绩为基数，2022-2024 年营业收入复合增长率不低于 15%，B 档考核触发值为 2022-2024年营业收入复合增速不低于10%。新一轮股权激励方案的发布，有望调动核心员工积极性，公司未来战略转型进展值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年公司归母净利润复合增速达 32.2%，公司作为国产办公软件唯一龙头，占据良好赛道，将持续受益于信创推进及云化办公趋势等红利；同时，公司针对 B 端产业数字化转型需求构建更为丰富的云与协作办公产品矩阵，于 2021年发布的数字办公平台具备良好部署潜力，机构订阅业务有望快速增长，C 端的订阅付费转化率亦有潜力可挖，后续成长性值得期待，维持“买入”评级。  风险提示：付费转化率提升不及预期；订阅用户增长不及预期；国产化替代率不及预期；行业竞争加剧等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3280.06 4491.65 6074.26 7756.95 增长率 45.07% 36.94% 35.23% 27.70% 归属母公司净利润（百万元） 1041.25 1345.92 1841.67 2405.07 增长率 18.57% 29.26% 36.83% 30.59% 每股收益 EPS（元） 2.26 2.92 3.99 5.22 净资产收益率 ROE 13.74% 15.26% 17.80% 19.50% PE 83 65 47 36 PB 11.25 9.82 8.37 7.02 数据来源：Wind，西南证券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%21/321/521/721/921/1122/122/3金山办公 沪深300 金 山办公（688111） 2021 年 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 关键假设： 1）个人订阅：公司 C 端产品围绕从工具到服务的转型战略，持续补强产品功能，优化用户体验，收入公式为“月活跃用户数*付费转化率*ARPU 值”，伴随公司产品功能的丰富完善，未来三项因子皆有望持续提升，预计 2022-2024 年收入增速分别为 35%、32%、28%。 2）机构订阅及服务：公司积极推动机构客户从传统的独立端办公向云和协作办公转化，2021 年末发布的重量级产品“金山数字办公平台” 打造了全面开放赋能并适配各种云及私有化环境的协同办公解决方案，有望于 2022 年开始逐步放量，预计 2022-2024 年收入增速分别为 30%、33%、35%。 3）机构授权：公司产品已与各类国产 CPU、操作系统等体系进行适配，伴随党政信创的下沉与深化，行业信创的规模化开启，公司机构授权业务有望受益于信创的推进节奏高速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 60%、50%、30%。 4）互联网广告及其他：预计后续公司仍将进行战略调整，主动减少广告位数量及推送频次，逐步实现从量到质的转变，预计 2022-2024 年收入增速分别为-3%、-3%、-3%。 5）各项业务毛利率相对维持稳定，销售、研发等团队扩张节奏较 2021 年放缓。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 个人订阅 收入 1465.3 1978.2 2611.2 3342.3 增速 44.2% 35.0% 32.0% 28.0% 毛利率 82.8% 83.2% 83.5% 83.8%