结构调整顺利，云业务实现拐点级突破

请务必阅读正文后的重要声明部分 1  [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 22 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 24.58 元 用友网络（600588） 计 算机 目标价： 35.52 元（6 个月） 结构调整顺利，云业务实现拐点级突破 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：邓文鑫 电话：15123996370 邮箱：dwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 34.36 流通 A 股(亿股) 32.41 52 周内股价区间(元) 23.5-41.39 总市值(亿元) 844.65 总资产(亿元) 173.29 每股净资产(元) 2.14 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2021年年度报告，实现营业收入 89.3亿元，同比增长 4.7%；实现归母净利润 7.1 亿元，同比下降 28.2%。考虑到公司正处业务结构转型的关键阶段，传统软件业务与金融服务的调整一定程度影响报表数据，关键的云服务业务实现收入 53.2亿元，同比增加 55.5%，推进势头良好，后续业绩释放值得期待。  云转型战略卓有成效，获得拐点级突破。报告期内，公司主动收缩传统软件业务，陆续剥离金融服务业务，加快推进云转型战略，结构性增强订阅业务。公司“云+软件”实现收入 86.4 亿元，同比增长 15.7%，其中软件业务实现收入33.2 亿元，同比减少 18.0%；云业务收入达到 53.21 亿元，同比增长 55.5%，占比提升至 61.6%，较上年同期提升 15.8pp，首次超过软件业务，成为公司主要的收入来源。同时，公司云订阅 ARR 达到 16.5 亿元，较 2021 年 H1 增长97.9%，云订阅相关合同负债达到 8.5亿元，同比增长 79.0%，云服务关键指标均实现高速成长，为后续收入的持续确认奠定基础。  针对性经营收获颇丰，产品矩阵合力输出。公司产品矩阵不断完善，分层经营策略成效显著，客户拓展情况良好。1）大型企业：持续迭代 YonBIP 和 NC Cloud旗舰产品，保持大型企业市场优势地位，实现 500 万以上大型订单金额同比增加 45%，云服务收入达到 37.3亿元，同比增长 45.4%。2）中型企业：YonSuite、U9C 和 U8C 形成强有力的产品组合，中型企业市场取得极大突破，云服务收入达到 3.9 亿元，同比增长 150.3%。3）小微企业：畅捷通实现全面转向公有云服务，实现云收入 5.1 亿元，同比增长 111.2%。4）政府与其他组织：YonDiF获得 10个省级大集中财务云市场，云服务收入达到 6.8亿元，同比增长 50.0%。  定增成功落地，再次回购赋能人才驱动。公司定增发行成功，共募集资金 52.98亿元，其中 45.97 亿元投向 YonBIP 建设项目，6.28 亿元用于用友产业园（南昌）三期研发中心建设项目、0.73 亿元用于补充流动资金及归还银行借款，旗舰产品的核心技术竞争力有望得到进一步加强。此外，公司于 3月 21日发布回购公告，回购股份的总金额达到 6-10 亿元，将用于未来的员工激励，有利于进一步调动员工积极性，助推公司战略目标的实现。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润复合增速为 30.0%。当前国产化与数字化战略背景下，公司的企业数智化产品迎来重大发展机遇；同时公司云转型已实现拐点级突破，云服务业务成为主要收入来源，各项关键指标表现优异，后续收入增速和质量有望进一步增强。采用分布估值法，分别给予公司云业务 13倍 PS 和传统软件业务 30 倍 PE，综合可得公司 2022 年目标市值 1220.3 亿元，对应目标价 35.52 元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：公司云转型不及预期，大中型客户拓展不及预期，疫情反复影响交付，行业竞争加剧等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8931.80 11127.99 14267.46 17389.68 增长率 4.78% 24.59% 28.21% 21.88% 归属母公司净利润（百万元） 707.76 935.74 1218.32 1555.77 增长率 -28.41% 32.21% 30.20% 27.70% 每股收益 EPS（元） 0.21 0.27 0.35 0.45 净资产收益率 ROE 8.61% 6.74% 7.98% 9.22% PE 119 90 69 54 PB 12.09 6.41 5.86 5.29 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%21/321/521/721/921/1122/1用友网络 沪深300 94161 用 友网络（600588） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 企业软件与服务领航者，创新数智化平台未来 用友网络创立于 1988 年，2001 年于上海证券交易所上市，是全球领先的企业云服务与软件提供商，致力于用创想与技术推动商业和社会进步，33 年紧跟计算机技术前沿，不断实现自我创新，引领中国企业软件与企业服务市场发展，在供应链、财务及平台服务等领域为千万家不同规模企业提供信息化、数智化的企业云服务平台与解决方案，在全球拥有 230 多个分支机构和 10,000 多家生态合作伙伴。 战略迭代，实现市场数智化深度需求。公司经历了三个战略阶段的迭代：1）用友 1.0时代（1988-1997）：公司通过提供财务软件服务，致力于实现企业的会计电算化；2）用友2.0 时代（1998-2015）：公司通过 ERP（企业资源计划管理系统）软件服务企业的信息化建设；3）用友 3.0 时代（2016 至今）：公司聚焦“软件、云服务、金融”三大业务，正式开启云转型，通过新一代数字化和智能化的企业云平台，服务企业的数字化建设；2020 年公司正式上线商业创新平台 YonBIP，标志着用友 3.0-Ⅱ战略阶段的开启，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。随着工业时代向互联网时代的变迁和发展，数字化从企业优势逐渐转变为企业生存的必要发展路径，中国企业软件与企业服务行业的信息化、数智化需求越来越趋向于复杂化、定制化，公司战略的迭代与市场当前甚至未来需求紧密结合，打造独一无二的商业生态平台。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，西南证券整理 股权相对集中稳定，长期激励机制运行良好。公司现任董事长兼 CEO 为创始人王文京先生，曾就职于国务院财务司，深耕行业超过 40 余年，通过间接持股的方式，合计持有公司约 37.48%的股份，股权集中稳定。 自 2017 年以来，公司每年实