利润同比增长59%，持续夯实功效护肤龙头地位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月23日买 入贝泰妮（300957.SZ）利润同比增长 59%，持续夯实功效护肤龙头地位核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001联系人：王畅021-61761019wangchang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价156.23 元总市值/流通市值66242/33902 百万元52 周最高价/最低价289.35/145.37 元近 3 个月日均成交额220.10 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝泰妮-300957-重大事件快评：2021 年净利润同比增长51%-64%，功效护肤龙头行稳致远》 ——2022-01-27《贝泰妮-300957-2021 年三季报点评：三季度业绩逆势高增，功效护肤龙头优势突显》 ——2021-10-27《贝泰妮-300957-2021 年半年报点评：业绩超预期高增长，优质赛道龙头优势尽显》 ——2021-08-11《贝泰妮-300957-重大事件快评：拟 H 股上市彰显发展雄心，优质消费龙头加速拓展业务边界》 ——2021-06-17《贝泰妮-300957-首次覆盖报告：敏感肌护肤龙头，全方位构建品牌壁垒》 ——2021-06-13营收利润均增长超 50%。公司 2021 年实现营收 40.22 亿元，同比+52.57%，实现归母净利润 8.63 亿元，同比+58.77%，实现扣非净利润同比+58.59%，整体处于此前业绩预告区间内。分季度来看，公司去年 Q4 实现营收 19.10亿元，同比+56.66%，归母净利润 5.08 亿元，同比+54.67%。尽管有去年下半年消费大环境承压、疫情反复等影响，Q4 收入端仍实现了加速增长表现。营收拆分：以护肤品为主，各渠道均有靓丽表现。1）分产品：护肤品、医疗器械、彩妆分别同比+53.75%、+67.12%、-18.76%。其中护肤品类收入规模占比超过 90%，在持续推新升级下平均售价同比+8.80%，公司在继续巩固“舒敏”系列大单品优势的同时，也将积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他品类。2）分渠道：线上营收同比+51.94%至 33.0 亿元，占比 82.34%，其中天猫渠道+45.6%，占比下降至 45.3%，去年公司积极发力抖音、快手等新平台，实现有效增量贡献；线下营收同比+57.76%至 7.08 亿元，占比17.66%，受益同期疫情低基数及加速开拓连锁药房渠道合作。盈利营运：盈利能力保持稳定，现金流持续向好。公司 21 年毛利率 76.01%，基本稳定；费用率有所改善，销售费率同比 -0.21pct 至 41.79%，管理费率同比-0.29pct 至 6.10%，在行业流量成本上升压力下，通过精细化的费用管控实现稳健盈利水平。营运能力：21 年存货周转天数 134 天，应收账款周转天数 19 天，总体较为稳定；经营性现金流量净额 11.53 亿元，同比+167.44%。风险提示：消费大环境承压，新品推出不及预期，线下渠道推进不及预期。投资建议：功效护肤龙头优势突显，多品牌助力成长，维持 “买入”评级公司作为功效护肤龙头，尽管去年下半年开始美妆行业整体增速有所放缓，但公司主品牌薇诺娜一方面在产品端通过积极的推新升级下持续实现量价齐升，另一方面在渠道端维护好天猫基本盘基础上，加速抖音平台电商建设，发力私域体系建设，且线下扎根专业渠道，积极发挥线上线下协同优势，从而最终取得远好于行业平均水平的增长。此外，公司未来有望通过内生外延方式，加快布局多品牌布局，打造第二增长曲线，实现皮肤大健康生态建设；我们预计公司 22-24 年 EPS=2.81/3.80/5.14元/股，当前股价对应 PE=56/41/30x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,636.494,022.405,593.637,558.689,909.42(+/-%)35.64%52.57%39.06%35.13%31.10%净利润(百万元)543.51862.921,188.481,607.952,178.14(+/-%)31.94%58.77%37.73%35.29%35.46%每股收益（元）1.512.042.813.805.14EBITMargin0.2626.82%23.78%23.91%24.84%净资产收益率（ROE）0.4518.15%20.83%23.00%24.94%市盈率（PE）103.4876.6955.6841.1630.38EV/EBITDA80.6561.1949.5036.4527.01市净率（PB）46.9113.9211.609.467.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩实现 59%增长，处于此前业绩预告区间。公司 2021 年实现营收 40.22 亿元，同比+52.57%，实现归母净利润 8.63 亿元，同比+58.77%，实现扣非净利润 8.13亿元，同比 58.59%，处于此前公司业绩预告增速 50.9%至 63.7%区间的中值偏上。分季度来看，21 年 Q4 实现营收 19.10 亿元，同比+56.66%，增速环比 Q3 提升了9.37pct，归母净利润 5.08 亿元，同比+54.67%。尽管行业在去年下半年消费大环境承压、疫情反复等多重压力背景下有所承压，但公司通过渠道多元化布局，以及产品的持续推新升级，仍然取得靓丽的业绩表现。图1：贝泰妮营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：贝泰妮归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：贝泰妮分季度营收及增速（单位：亿元、%）图4：贝泰妮单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营收拆分：以护肤品为主业，各渠道均有靓丽表现分产品来看：以护肤品为主，产品结构优化下实现量价齐升护肤品、医疗器械、彩妆分别实现营收 36.29 亿、3.26 亿、0.53 亿元，分别同比+53.75%、+67.12%、-18.76%。公司主品牌仍以护肤品业务为主导，收入占比 90.6%，通过持续进行产品升级和推新实现量价齐升，护肤品类平均售价同比+8.80%至49.80 元。未来在继续巩固“舒敏”系列大单品的同时，也将积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他品类。具体品牌方面，母婴新品牌“薇诺娜宝贝”有望在产品结构调整完善实现加速放量，此外新品牌 AOXMED 布局正如期推进，预计将于 5 月左右正式推出。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3分渠道来看