食品饮料行业深度报告：高端酒景气向上，安稳放行舟

证券研究报告·行业研究·食品饮料 食品饮料行业深度报告 1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 高端酒景气向上，安稳放行舟 增持（维持） 投资要点  复盘龙头的更迭：龙头的变迁不仅是香型的变迁，更是核心竞争力的变迁。1）1988 年之前，在物质匮乏的年代，产能为王，清香型的汾酒放量成为龙头；2）90 年代-2013 年，在经济快速提升、产品种类逐渐丰富化、产品供需逐步匹配的过程中，行业实现量价齐升，渠道是最为重要的因素；浓香盛行，五粮液依靠大商制和 OEM 实现快速增长；3）2013年至今，产能过剩，行业发展由消费升级推动，品牌是最能识别优质产品的标识，茅台的品牌力强叠加酱酒领袖的身份，成为了行业品牌+价格的双标杆。  竞争格局：茅台优势显著，千元价位段竞争格局相对稳固。在消费升级的推动下，高端价格带正处于量价齐升的扩容阶段，品牌作为高端酒最为重要的竞争力，竞争格局将保持相对稳固，强者恒强。分价格带来看，1）茅台站稳 2000 元以上的超高端价格带，优势还在不断强化；2）千元价位段，一方面五、泸、郎是主要寡头竞争者，长期稳健经营可期，另一方面千元价格带寡头竞争格局短期难以改变，但产品仍还有汇量增长的基础，以茅台 1935、汾酒的青花 30 复兴版为主优势或更为显著。  未来空间：量价齐升可期，长期看高端酒的市场空间 3000 亿元左右，供需紧平衡。1）需求端方面，随着高净值人群的增加，近年来愿意为优质产品支付溢价的高消费人数占比在不断扩大，即高消费人群比例也在提升，高端酒的主要消费人群为我国的高净值人群和上层中产阶层，我们测算预计到 2025 年高端酒的消费人群范围为 5.9 亿人次，而随着消费升级推动消费理念的提升，消费者对于高端酒的需求有望继续增加，我们保守预计到 2025 年高端酒需求总量为 10.7 万吨、高端酒吨价达到 286 万元/吨，测算出 2025 年高端酒的市场规模为 3062 亿元，2020-2025 年市场规模 CAGR=17%。2）从供给端测算，现有的高端酒企都在一步步完成自身十四五规划的路途中，保持稳健增长，高端格局稳定；同时在千元价格带也会有名优品牌酒企陆续推出的高端产品，在千元价格带实现汇量增长，继续辅助扩充高端价格带的空间，经过我们的测算，我们预计到 2025 年高端酒可供给的市场规模接近 3000 亿元，2020-2025 年的复合增速为 15%+。  公司角度：批价是景气度观测指标，长期看好高端酒企发展。量方面，呈现供需紧平衡的态势；价方面，消费升级将继续驱动提价，因此，价格非常重要，酒企核心产品批价的变化是观测企业经营和股价走势的风向标，当前茅台价格稳定在 2000 元以上，高端白酒批价保持稳定，行业景气度仍在。从品牌力、公司利润弹性、内部效率环比提升、业绩确定性等角度，我们重点推荐贵州茅台，长期看好五粮液、泸州老窖。  风险提示：宏观经济疲软、改革不及预期、食品安全问题 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《食品饮料周观察：信心提振，持续关注后续实质性改善带来的行情修复机会》2022-03-20 2、《食品饮料行业深度报告：白酒板块的复盘与展望》2022-03-14 3、《食品饮料行业周报：白酒公司 1-2 月经营数据亮眼，消费税短期不会影响行业进程》2022-03-12 [Table_Author] 2022 年 03 月 22 日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证号：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 表 1：重点公司估值 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600519 贵州茅台 21293 1695.00 37.17 41.43 48.49 45.60 40.91 34.96 买入 000858 五粮液 6377 164.30 5.14 6.01 7.03 31.96 27.32 23.36 买入 000568 泸州老窖 2978 202.36 4.08 5.33 6.70 49.59 37.94 30.21 买入 资料来源：wind、东吴证券研究所（截至 20220322） -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-032021-072021-11沪深300食品饮料(申万)股票报告网 2 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 复盘：龙头更迭是香型的更迭，更是产业核心竞争力的变迁 .................................................. 4 1.1. 1988 年以前：清香白酒迅速扩产，产能为王 .................................................................... 4 1.2. 90 年代-2013 年：浓香酒企全国化扩张，渠道为王 .......................................................... 5 1.3. 2013 年-至今：品牌为王，酱香风起 ................................................................................... 6 1.4. 龙头变迁：是香型口味的变迁，更是核心竞争力的变迁 ................................................ 8 2. 现状：高端酒竞争格局稳固，批价是景气度观测指标 .............................................................. 8 2.1. 行业格局：高端价格带量价齐升，竞争格局稳固 ............................................................ 8 2.2. 高端酒销量供需紧平衡，消费升级持续驱动提价 .......................................................... 10 2.3. 一批价仍可作为观测指标，更重要关注高端企业内部改革赋能 .................................. 12 2.3.1. 贵州茅台：市场营销改革在途，2022 年报表加速可期 ....................................... 13 2.3.2. 五粮液：高质量发展在途，内部经营将逐步优化 .............................................