持续夯实低成本护城河，煤化工龙头加速新材料转型

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 03 月 18 日 华鲁恒升（600426.SH） 持续夯实低成本护城河，煤化工龙头加速新材料转型 成本管控优秀盈利低点不断抬升，下行周期凸显盈利韧性：历经二十余年发展，公司目前已形成煤化工完整产业链，下游产品包括由合成氨衍生的尿素、三聚氰胺；由甲醇衍生的醋酸、有机胺、DMF 以及煤制乙二醇和煤制 DMC。另外公司在煤化工基础上拓展了石油化工产业链，从纯苯衍生出的己二酸、PBAT、尼龙 66 和尼龙 6 项目，柔性生产线，多产品协同发展策略让公司得以实现效益最大化。一直以来公司致力于生产成本端的控制和不断优化，这些成本端控制的措施包括煤气化技术路线的选择、煤气化产能规模效应的累积、持续不断的技术改进等方面，不断抬高公司生产平台成本优势壁垒，拉大与竞争对手的差距。 荆州基地打造第二个华鲁恒升，能耗双控政策调整打开中长期成长天花板：受制于山东煤指标限制，公司煤气化产能扩张受限，公司着力打造荆州第二生产基地，2021 年 1 月 13 日，公司董事会全票通过了在荆州江陵经济开发区建设园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目的两个议案。作为荆州基地规划的一期项目，两大项目总投资 115.28 亿元，规划预计 2023 年底投产。能耗双控政策的调整，原料用能不纳入能源消费总量控制，使得公司碳排放压力大幅缓解，未来优质项目的新增产能审批门槛预计将下降，打开公司中长期成长天花板。 转型新材料，产业链布局向高附加值产品延伸：公司依托在传统煤化工领域积累的成本优势，沿着产业链不断纵向延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，将公司的产业链一体化优势和规模优势复制到新材料领域，使公司产品结构进一步优化，增强了公司盈利能力。目前公司已经布局的新材料方向包括 20 万吨尼龙 6 切片、年产 8 万吨尼龙 66 高端新材料项目、PBAT 可降解塑料项目、以及 DMC、EMC 等高端溶剂项目，未来两三年项目的集中投产将显著增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议：公司是煤化工行业最具竞争优势的公司之一，具备领先于行业的技术和成本优势，一体化优势明显，依托柔性煤气化平台公司不断向下游高附加值新材料领域延伸，规划了高端溶剂、PA66、可降解塑料等多个新材料项目，公司产品结构不断优化，盈利能力不断提升。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 266.47/270.71/316.03 亿元；归母净利润分别为 72.66/67.78/78.69 亿元，EPS 为 3.44、3.21 及 3.73 元/股，当前股价对应 PE 估值分别为 8.8/9.4/8.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：化工产品价格大幅下跌、新项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,190 13,115 26,647 27,071 31,603 增长率 yoy（%） -1.2 -7.6 103.2 1.6 16.7 归母净利润（百万元） 2,453 1,798 7,266 6,778 7,869 增长率 yoy（%） -18.8 -26.7 304.0 -6.7 16.1 EPS 最新摊薄（元/股） 1.16 0.85 3.44 3.21 3.73 净资产收益率（%） 17.2 11.5 32.4 23.6 21.9 P/E（倍） 26.0 35.5 8.8 9.4 8.1 P/B（倍） 4.5 4.1 2.9 2.2 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 化学原料 3 月 16 日收盘价(元) 31.54 总市值(百万元) 66,609.79 总股本(百万股) 2,111.91 其中自由流通股(%) 99.87 30 日日均成交量(百万股) 27.82 股价走势 作者 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 分析师 孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱：sunqixiang@gszq.com 分析师 杜鹏 执业证书编号：S0680520090001 邮箱：dupeng@gszq.com 相关研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-032021-072021-112022-03华鲁恒升沪深300 2022 年 03 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3491 3267 2893 6113 13145 营业收入 14190 13115 26647 27071 31603 现金 715 1066 0 3921 10049 营业成本 10239 10312 16072 17276 20497 应收票据及应收账款 34 23 94 25 114 营业税金及附加 93 99 197 200 234 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 372 43 533 458 525 预付账款 130 202 473 213 588 管理费用 156 177 330 325 379 存货 332 273 625 253 694 研发费用 332 284 613 568 664 其他流动资产 2280 1702 1702 1702 1702 财务费用 154 106 273 226 -3 非流动资产 14697 17282 30365 28731 30951 资产减值损失 -4 -10 93 54 63 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 6 7 7 8 固定资产 11932 11250 23432 22419 24727 公允价值变动收益 13 -9 1 1 2 无形资产 1070 1238 1391 1538 1719 投资净收益 42 47 25 31 36 其他非流动资产 1694 4794 5543 4773 4505 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 18187 20549 33258 34844 44096 营业利润 2899 2127 8569 8003 9290 流动负债 2434 3714 7797 4005 6372 营业外收入 1 11 4 4 5 短期借款 0 530 3016 530 530 营业外支出 3 15 0 6 6 应付票据及应付账款 824 1458 2560 1759 3365 利润总额 2896 2123 8572 8001 9289 其他流动负债 1610 1725 2221 1715 2477