2021年报点评：资负两端承压，分红彰显韧性

中国平安（601318） 证券研究报告·公司研究·保险 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021 年报点评：资负两端承压，分红彰显韧性 买入（维持） 事件：中国平安披露 2021 年年报，实现归母营运利润 1,479.61 亿元，同比增长 6.1%（其中寿险+3.5%、财险+0.2%、银行+25.6%、资管+9.4%、科技+19.5%），银行板块成为提振集团业绩增长亮点；营运 ROE 达 18.9%；实现归母净利润 1,016.18 亿元，同比下降 29.0%。全年股息达 2.38 元/股，同比增长 8.2%，营运利润派息率由 2020 年的 28.7%提升至 29.2%。 投资要点  新冠疫情反复，拖累寿险价值增长。2021 年公司寿险及健康险业务实现NBV 378.98 亿元，同比下降 23.6%（公司调整假设，可比口径下同比下降 18.6%，对应 4Q21 同比下降 23.7%）。归因来看，可比口径下 NBV-FYP 同比下降 8.5%，NBV-Margin 同比下降 3.7pps，主要系受新冠肺炎疫情反复，客户消费趋于谨慎，重疾险产品销售难度提升，同时人身险行业面临转型压力期。公司主动夯实基础淘汰低产能代理人，期末人力同比下滑41.1%至60万人，质态出现改善迹象，人均收入同比微降0.6%，人均首年保费同比增长超 22%。寿险剩余边际受新业务贡献乏力和脱退差异及其他负贡献拖累（-3.1%）影响，较年初下滑 2.0%，寿险 OPAT同比增长 3.6%彰显业务韧性。展望 2022 年，我们预计价值仍将承压，但拐点预计将在下半年出现。公司持续推动“4 渠道+3 产品”改革战略，数字化试点初具成效，30%营业部已推广，部均 NBV 增长 10%。  产险业务质量保持良好并持续优化。2021 年公司综合成本率为 98.0%，同比优化 1.1 个 pct.，其中费用率同比下降 7.6 个 pct.至 31.0%，赔付率同比上升 6.5 个 pct.至 67.0%；承保利润 51.36 亿元，同比增长 145.7%，得益于信保业务的扭亏为盈。车险综合成本率 98.9%（上下半年测算分别为 97.4%和 100.3%），在车险综改和河南暴雨的综合影响下实属不易，我们预计 2022 年车险综合成本率维持在 98%以内。  华夏幸福减值拖累投资收益增长。公司净投资收益率 4.6%（同比-0.5 个pct.），总投资收益率 4.0%（同比-2.2 个 pct.），期末股基投资占比同比下降 0.9 个 pct.至 9.3%。公司 4Q21 投资收益明显承压，寿险 OPAT 与净利润偏差中的短期投资波动由 2021 年三季度的-186.36 亿元扩大至2021 全年的-234.91 亿元。归母净利润与营运利润差异主要系对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整（合计 432 亿元），剔除华夏幸福影响后，营运利润与净利润同比增速分别为 11.3%/-12.0%，总投资收益率为 5.2%。  公司谨慎调整非经济假设，EV 增速放缓受 NBV 增速放缓和投资回报差异负向贡献影响。2021 年，寿险和集团 EV 同比增速分别为 6.3%和5.1%（值得注意的是公司根据实际经验调整退保率、费用率等非经济假设，若按照 2020 年评估所用假设及模型，2021 年寿险和集团 EV 同比增速分别为 7.1%和 5.6%），调整后寿险 ROEV 同比下降 3.4 个 pct.至11.1%。投资回报差异拖累期初寿险 EV 同比增速 3.0 个 pct.；营运假设/模型变动以及经验差异及其他拖累期初寿险 EV 同比增速 2.0 个 pct.；以陆金所控股为标的可转换本票的价值重估损益拖累非寿险净资产同比增速 2.0 个 pct.；分红和回购力度大于同期。我们预计 2022 年 EV 增长仍有一定压力，同比增速在 7.5%左右。  盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合市场和我们的预期，公司资产负债两端经营明显承压，但持续增长的分红彰显经营韧性。公司 50~100亿元 A 股回购方案夯实市场信心（目前已完成 39 亿元），寿险改革曙光预计下半年可见。我们上调公司 2022-2024 年归母净利润至 1,519、1,716和 1,880 亿元（2022-2023 年原预测为 1,366 和 1,570 亿元，新增 2024 年预测），同比增速为 7.8%、7.1%和 7.7%。当前公司业绩与情绪低点正在过去。截至 2022 年 3 月 17 日，公司股价对应 2022 年至 2024 年 P/EV 分别为 0.54、 0.49 和 0.47 倍，维持“买入”评级。  风险提示：1）疫情反复拖累保障型产品销售复苏不及预期；2）长端利率大幅下行及权益市场大幅波动影响投资收益；3）寿险改革推进缓慢。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 45.50 一年最低/最高价 42.33/85.00 市净率(倍) 1.07 流通 A 股市值(百万元) 492886.23 基础数据 每股净资产(元) 44.44 资产负债率(%) 89.37 总股本(百万股) 18280.24 流通 A 股(百万股) 10832.66 [Table_Report] 相关研究 1、《中国平安（601318）：2021年三季报点评：负债端持续低迷，投资端拐点可期》2021-10-28 2、《中国平安（601318）：2021年中报点评：负债、投资端双双承压，回购计划彰显改革决心》2021-08-27 3、《中国平安（601318）2021年一季报点评：新业务价值高增，关注公司长期价值》2021-04-23 [Table_Author] 2022 年 03 月 18 日 证券分析师 胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证号：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-032021-072021-112022-03沪深300中国平安 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图 1：2012-2021 年公司归母净利润及同比增速 图 2：2012-2021 年公司归母净资产及增速 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图 3：2016-2021 年集团/寿险营运利润及同比增速 图 4：2015-2021 年公司分部净利润结构 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图 5：2012-2021 年公司内含价值及增速 图 6：2015H-2021 年公司准备金假设变更影响（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司