债市启明系列：政策定力下，如何拿捏宏观杠杆率？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策定力下，如何拿捏宏观杠杆率？ 债市启明系列｜2022.3.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 此前债券市场对于后续财政政策发力空间预期较强，而本次政府工作报告中财政政策没有选择增加赤字率，而是通过结转结余与调入资金保证财政支出强度，体现出一定的政策定力。本文将结合当前中国的宏观杠杆率结构、与美日的杠杆率比较以及日本在 20 世纪 90 年代出现的“资产负债表式衰退”的经验教训，探讨如何把控我国未来的宏观杠杆率。 ▍ “稳杠杆”不改财政支出力度。本次政府工作报告中财政政策没有选择增加赤字率，而是通过结转结余与调入资金保证财政支出强度，体现出一定的政策定力。通过结转结余和调入资金弥补，“增支、降赤字”既可保证财政支出强度，又能维持政府杠杆基本稳定。当宏观杠杆率较为稳定时，配合较高的名义经济增长，社融增速也就会有更大的空间。今年面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置，不排除为了刺激经济增长而开启新一轮宽信用周期。我们预计杠杆率可能较 2021 年底提升 8 个百分点左右。 ▍ 如何看待我国当前的杠杆率结构？我国宏观杠杆率的绝对水平已经接近发达经济体平均水平，其中企业部门杠杆率扩张迅速。横向对比中国与美国和日本的宏观杠杆率，我国企业部门杠杆率明显偏高，而政府端杠杆率偏低。美日在经济危机后都经历了政府被动加杆杆的过程，而我国当前对于“政府加杠杆”仍有保留，守住不搞大水漫灌的底线，一方面我国企业部门可以分散部分政府加杆杆的职能，能够通过企业渠道调节整体宏观杠杆，另一方面也为未来的财政政策预留一定空间。 ▍ 中国是否需要担忧“资产负债表式衰退”？“资产负债表式衰退”是从微观视角出发解释经济陷入衰退的原因，体现在企业和个人的被动去杠杆行为，其做出经济决策的出发点不再是利润最大化，而是转为了债务最小化。当日本陷入“资产负债表式衰退”后，其企业部门的借贷活动迅速走弱，家庭消费支出增速放缓，消费者贷款规模压缩。从宏观杠杆率指标来看，日本企业部门出现大幅的被动去杠杆现象，居民杠杆率呈现“走平—下降”。当前信贷需求不足，我国需要担心资产负债表衰退吗？我们认为我国并不是真正面临“资产负债表衰退”式的被动去杠杆风险，反而为政策调控下的主动去杠杠过程。近年来，我国主动去杠杠正是为了避免全面被动去杠杠式的资产负债表退缩的风险。因此，我国宏观杠杆率的把控一方面应避免宏观杠杆率持续上升所带来的泡沫风险；另一方面也需要在主动降杠杆的调控中掌握好力度，以避免过度控杠杆而引发的“躺平”经济。这也决定了在保持宏观杠杆率基本稳定的基调下，政策需具有一定的定力，在去年宏观杠杆率“稳中有降”的背景下，今年我国宏观杠杆率预计进入“稳中有升”的阶段，但不是大幅扩张。 ▍ 债市策略。此前债券市场对于后续财政政策发力空间预期较强，这与政府工作报告内容存在一定的预期差。在货币政策维持宽松、宽信用逐步验证的环境下，预计短期 10 年期国债利率将围绕 1 年期 MLF 利率 2.85%震荡。今年经济政策的目标是稳增长，而不是强刺激，政府工作报告中关于财政政策回归常态，政府杠杆率维稳的表述也表明政策的定力。在财政总量稳、靠前发力的政策下，预计上半年将是经济动能最集中的时候，下半年增长动能或放缓，对于债市而言可能是短空长多的逻辑 债市启明系列｜2022.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 此前债券市场对于后续财政政策发力空间预期较强，而本次政府工作报告中财政政策没有选择增加赤字率，而是通过结转结余与调入资金保证财政支出强度，体现出一定的政策定力。本文将结合当前中国的宏观杠杆率结构、与美日的杠杆率比较以及日本在 20 世纪 90 年代出现的“资产负债表式衰退”的经验教训，探讨如何把控我国未来的宏观杠杆率。 ▍ “稳杠杆”不改财政支出力度 通过结转结余和调入资金弥补，“增支、降赤字”既可保证财政支出强度，又能维持政府杠杆基本稳定。据中国财政部部长刘昆 5 日在全国两会首场“部长通道”上回应称“通过跨年度的调节，仅中央本级财政调度一般预算的资金就达 1.267 万亿元，是去年的 6.6倍。这个资金量就相当于提高赤字率一个百分点。”因此，2.8%赤字率水平亦较为合理，有利于增强财政的可持续性，维持政府杠杆保持基本稳定。同时，总理提到的“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金”等方式，预计能够为财政支出提供 2 万亿元甚至更多的补充，保证了财政支出的强度。预计 2022 年预算财政支出 26.6 万亿元以上，同比增速超过 8%。 图 1：历年新增专项债限额和财政预算赤字率（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：2022 年预算财政支出增速升至 8%以上（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2022 年为预测数据 10004000800013500215003750034676365002.3332.62.83.63.22.80.00.51.01.52.02.53.03.54.0050001000015000200002500030000350004000020152016201720182019202020212022新增专项债限额预算赤字率（右侧）-505101520252010201120122013201420152016201720182019202020212022全国公共财政支出:同比全国公共财政收入:同比8%pOqNnNyQsMtRsQqQrNqOtObRcM9PpNmMpNmOkPpPmPjMqQtMbRoPqNxNqMrMMYnRwP 债市启明系列｜2022.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 从此次的政府工作报告来看，“稳杠杆”政策方向不变，但不改宽信用方向，新一轮宽信用周期已经开启。本次政府工作报告继续强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，延续前期的政策表述。宏观杠杆率较高时可能会制约社融增速，反之，当宏观杠杆率较为稳定时，配合较高的名义经济增长，社融增速也就会有更大的空间。2021 年有序推进债务风险防范化解，实体经济部门杠杆率下降至 263.8%，同比增加值已经降至历史低位，预计本轮债务周期已经触底；今年面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置，不排除为了刺激经济增长而开启新一轮宽信用周期。我们预计到今年社融同比增速将呈现先升后降的形态，二三季度可能增至 11.1%，年底回落至 10.8%，杠杆率可能较 2021 年底提升 8个百分点左右。 表 1：2016-2020 年政府工作报告中杠杆率要求表述 2018 2019 2020 2021 2022 宏观杠杆率 宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效防控 宏观杠杆率基本稳定，金融财政风险有效防控 无 保持宏观杠杆率基本稳定 保持宏观杠杆率基本稳定 资料来源：各年政府工作报告，中信证券研究部 图 3：新一轮债