风格洞察与性价比追踪系列（二）：全球波动率上行，价值风格绝地求生

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 风格洞察与性价比追踪系列（二） 全球波动率上行，价值风格绝地求生 2022 年 03 月 03 日 [Table_Summary]  2 月市场表现：A 股小幅反弹，美股下行，通胀均为两个市场最强主线，价值风格占优。1 月 A 股小幅反弹，上游资源品板块表现最为强势。具体来看，上游资源品与原材料行业表现最好：有色金属、煤炭、石油石化、基础化工、钢铁涨幅居前。消费板块内部出现明显分化，纺织服装、医药的涨幅相对靠前，而家电、食品饮料则在所有行业中跌幅靠前。金融板块与 TMT 板块表现相对较弱。2 月美股继续回调，波动明显放大，核心原因在于美国通胀数据超预期以及俄乌冲突升级对市场预期的影响。2 月美国 CPI 同比增速创 40 年来新高，投资者担心美联储会加快政策收紧节奏，10 年期美国国债到期收益率一度突破 2%，美股大幅回调。在俄乌冲突升级后，投资者认为美联储可能会放缓加息节奏以应对国际冲突带来的负面影响，此后美国 10 年国债到期收益率反而有所下行，美股有所反弹。从板块表现来看，2 月美股能源板块一枝独秀，其他板块均出现下行。从风格上看，2 月全球股市价值风格再次共振：A 股与美股均呈现出中小盘价值>中小盘成长>大盘价值>大盘成长的特征。从估值水平上看 A 股与美股的成长风格指数明显高于全球其他地区，而 A 股的价值股在全球来看仍十分具备性价比。  股债风险溢价：A 股下降，美股上升，港股持平。2 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价下降了 24 个 BP（股票相较于债券的性价比在下降），以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价下降 10 个BP，均位于均值与+1 倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升 2 个 BP，标普 500 指数风险溢价上升了 44 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升）。从格雷厄姆股债比的角度来看，2 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比下降了 21 个 BP，标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 9 个 BP。  估值-盈利匹配度：成长风格的收益率继续向 ROE“还债”，价值风格仍被低估。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：国内创业板指、大盘成长、沪深300 的 CAPE 均有所下行；其余指数则在上行；美股标普 500 与纳斯达克指数的CAPE 均有所下行，但仍处于+1倍标准差之上；从全球主要市场风格指数的 CAPE来看，中国拥有世界第二贵的成长股和第一便宜的价值股（A 股与港股）。从收益率-ROE 的角度来看：创业板指、大盘成长与沪深 300 的收益率处于向 ROE“还债”的过程中，大盘价值的收益率落后 ROE 的幅度反而仍在扩大。对于行业而言，收益率对 ROE 透支程度较高的电子、电力设备与新能源、食品饮料以及消费者服务等行业仍在“还债”，而煤炭、石油石化、电力及公用事业的收益率已经在追赶 ROE。如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及 2022 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去五年合意水平的情形，则无论在哪种假设下，创业板指的“还债”压力仍很大；而上证指数和大盘/中盘价值风格指数的预期收益率排名靠前。在 PB-ROE 的框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在 PE-G 的框架下，交通运输、电力、有色金属等行业被低估；在 PS-CFS 的框架下非银金融、通信等行业的性价比更高。  关键市场特征指标：A 股扩散效应明显，但波动率明显上升，局部估值约束仍在。2 月全部 A 股上涨个股占比大幅回升，个股涨跌幅标准差继续收敛，但波动率明显提升。如果假设 2022 年 2 月的 M2 同比增速与 2022 年 1 月持平，则截至 2 月 28 日全部 A 股自由流通市值/M2 较上一期上升 37 个 BP 至 15.88%，这意味着 2 月 A 股自由流通市值的扩张速度仍快于 M2，且两者之比仍在 15%以上。市场企稳反弹后的结构分化仍然重要，从一定意义上高估值板块考虑到流动性的潜在扰动，当下并不具有足够的安全边际。  风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 方智勇 执业证号： S0100121120020 邮箱： fangzhiyong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.资金跟踪系列之十一：“裂口”继续收敛，风格逐步“模糊” 2.民生研究:2022 年 3 月金股推荐 3.A 股策略周报:真正的周期尚未开始 4.资金跟踪系列之十:逐步收敛的“裂口” 5.风格洞察与性价比追踪系列（一）：混乱中的秩序 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略定期报告 目 录 1 市场表现：市场小幅反弹，通胀成为最强主线 .......................................................................................................... 3 1.1 2 月 A 股表现：市场小幅反弹，上游资源品领涨 ........................................................................................................................ 3 1.2 2 月美股表现：整体回调，能源股一枝独秀 ................................................................................................................................. 5 1.3 全球主要市场风格指数的表现：中小盘价值风格占优 ............................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A 股下降，美股上升，港股持平 ...................................................................................................... 8 2.1 万得全 A 风险溢价下降，标普 500 风险溢价上升，港股风险溢价变化不大........................................................................ 8 2.2 格雷厄姆股债比：A 股下降、美股上升 ................