2021年信用利差和信用风险回顾与2022年展望-利差低位分化延续，信用风险整体可控

东方金诚固收研究1利差低位分化延续，信用风险整体可控——2021 年信用利差和信用风险回顾与 2022 年展望分析师于丽峰冯琳主要观点：2021 年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒持续演绎，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。一方面，信用债收益率整体进入 3%时代，处于历史极低水平；另一方面，信用分化加剧：AA-级和 5 年期信用债利差压缩相对较少，等级利差和期限利差走阔，同时行业和区域利差进一步分化。2021 年新增违约主体数量创 2018 年以来新低，地方国有企业违约显著减少；信用风险更多表现为展期增加、负面评级行动大幅增加，以及资管产品全面净值化背景下估值的分化和波动加剧。展望 2022 年，政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松，但政策仍强调“不搞大水漫灌”，预计相较前几轮稳增长，2022 年货币信用宽松程度或相对有限，叠加全面净值化转型下机构风险偏好下行，信用分化加深的局面将持续。2022 年信用债违约风险整体可控，违约率可能进一步下行，但负面评级行动、债券展期、估值大幅波动等表征的广义信用风险可能保持高位。2022 年城投债整体融资环境边际改善，但区域净融资、利差分化的局面将持续。城投公募债违约可能性仍小，但需警惕私募债展期、非标违约等对于区域债券估值的扰动。房企融资“政策底”已现，但经营底和市场底出现仍需时日。民营地产债出清尚未结束，房地产仍是 2022 年信用风险最大的行业。2022 年其他行业产业债分化将持续：上游行业景气度较高，过剩产能债融资已从永煤违约的影响中修复；双碳目标下，中游制造将面临长期成本上升压力，但政策对中游制造支持力度较大，行业融资环境有望继续改善；下游行业需警惕地产下行超预期导致的风险传导，地产下游及农林牧渔、纺织服装等景气度较差的行业信用风险可能上升。信用债策略展望：上半年利率走高风险不大，中高等级信用债可适当拉长久期，资金面易松难紧，可保持适度杠杆；下半年若地产企稳，货币政策可能重回中性，需压缩杠杆和久期防范估值波动。区域和行业策略方面，建议城投和过剩产能债短久期适度下沉、地产债寻求“错杀”机会、其他行业可挖掘“十四五”规划中重点支持产业龙头国企的投资机会。东方金诚固收研究2全文：一、2021 年信用利差走势与信用风险回顾（一）2021 年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒持续演绎，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。一方面，信用债收益率整体进入 3%时代，处于历史极低水平；另一方面，信用分化加剧：AA-级和 5 年期信用债利差压缩相对较少，等级利差和期限利差走阔，同时行业和区域利差进一步分化。2021 年信用债收益率整体下行，信用利差多数压缩。2021 年，货币信用环境从“稳货币+紧信用”过渡到“宽货币+紧信用”，整体信用环境偏紧但货币政策稳中偏松，债券市场收益率整体下行，10 年期国债收益率年内下行超过 40bps。同时，因房企和城投融资政策收紧，尾部发行人风险频发，机构抱团中高等级信用债，推动信用债收益率整体下行，且下行幅度超过同期限利率债，利差多数压缩。截至 2021 年 12 月 31 日，除 1 年期 AA-级1城投债外，其他各等级、期限城投债和产业债收益率均大幅低于 2020年底的水平（图表 2）。节奏上看，上半年信用债收益率下行幅度超过利率债，信用利差压缩幅度较大，下半年信用债收益率跟随利率债下行，利差波动为主。2020 年 11 月永煤违约推高信用利差，此后金融委发声对“逃废债”零容忍以及央行加大流动性投放予以对冲，为 2021 年年初信用债配置创造了一个较好买点，上半年信用利差压缩幅度较大，3 年期 AAA 和 AA 级中短票信用利差分别下行 16bps 和 40bps，均降至历史低位，同期利率债收益率以波动为主，其中 3 年期国开债收益率小幅上行 2bps，信用债明显跑赢。下半年货币政策转向宽松，信用债收益率跟随利率债收益率波动向下，利差保持稳定：7 月央行超预期实施降准，利率债收益率快速下行，当月 3 年期国开债收益率下行 29bps，此后在宽松预期暂时受挫、理财估值整改推进、美联储明确缩减购债等事件推动下，利率债收益率波动走高，10 月以后，地产债信用风险升级，叠加宽松预期再起、12 月再度降准，年底 3 年期国开债收益率降至2.57%，较 10 月高点下行 44bps。下半年信用债收益率跟随利率债波动，等级分化显现：AAA 级中短票信用利差整体平稳，年底较年中小幅收窄 6bps，而受地产债信用风险上升影响，同期 AA 级中短票信用利差走阔 8bps。图表 1 2021 年信用债利差以压缩为主，下半年 AAA 与 AA 级信用利差出现分化1 中债隐含评级，下文对收益率曲线和利差曲线的统计中，评级均为中债隐含评级。东方金诚固收研究3数据来源：Wind，东方金诚2021 年不同期限、级别收益率走势出现分化，其中 AA 及以上级别信用债收益率至年底已降至历史极低，收益率进入 3%时代。截至 2021 年底，除 AA-级各期限信用债及5 年期 AA 级产业债外，各等级、期限城投债和产业债收益率均已低于 4%，其中 1 年期各评级、3 年期 AAA 级信用债收益率已低于 3%，各评级、期限收益率 10 年历史分位数也降至历史极低（低于 10%）水平。同期高收益债（AA-）级收益率亦现下行，但下行幅度不及 AA 及以上级别，1 年期 AA-级城投债收益率甚至逆市上行 20bps。从结构上看：首先，各等级产业债和城投债 3 年期收益率下行幅度均大于 5 年期，说明机构久期策略相对谨慎。其次，除 1 年期产业债外，3 年、5 年期产业债收益率下行幅度均为 AA+级>AA 级，但城投债各期限均为 AA 级下行幅度超过 AA+级，AA 级 3 年、5年期城投债收益率均大幅低于同期限产业债收益率，说明机构在产业债下沉上仍相对谨慎，仅限于短久期（1 年期）。最后，高收益债（AA-级）方面，产业债收益率下行幅度远大于城投债，一方面年初永煤违约冲击下 AA-级产业债收益率相对更高，此后信用修复推动收益率下行幅度较大；另一方面，城投融资政策收严，尾部城投受到的冲击更大，因此收益率出现上行（1 年期）或压缩较少。永 煤 违约 冲 击流动性 ， 利率 债 收益 率 和信 用 利差 同 步上行东方金诚固收研究4图表 2 2021 年信用债收益率全面下行，投资级已至历史极低水平2021 年末值（%）较 2020 年末变动（bps）历史分位数（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-产业债（中短期票据）1Y2.752.873.005.35-39-57-84-547.46.14.135.13Y2.913.133.666.01-63-89-73-482.32.76.733.15Y3.273.534.156.50-52-82-59-415.34.87.032.6城投债1Y2.752.883.005.36-46-47-68205.68.68.952.43Y2.933.083.335.84-62-69-80-231.93.25.536.75Y3.273.523.866.56-57-57-58-184.