房地产行业地产后周期系列专题报告：政策接力加码，看好地产后周期龙头

2022年2月政策接力加码，看好地产后周期龙头——地产后周期系列专题报告作者马莉证书编号S1230520070002大消费行业 评级：看好投资要点2 当前为何关注地产行业与后周期板块关系？✓ 2021年地产销售持续下行，连续5个月单月双位数负增长，同时下半年地产信用事件不断发酵，地产后周期板块整体承压，后周期板块表现受到地产行业整体环境的影响明显。伴随着四季度地产政策出现边际放松信号，股价开始逐渐修复，本轮行情后续如何演绎引发市场关注。 竣工影响基本面、销售及政策影响估值面✓ 复盘历史，探究地产竣工、地产销售、地产政策对于地产后周期主要行业基本面和估值面的影响，我们认为1）竣工影响后周期基本面，对于不同行业的传导时间存在差异；2）销售与政策影响后周期估值，短期估值拐点一般对应重大地产政策出台，中长期看，估值与销售增速趋势相关。 预测：2022年竣工平稳增长、政策边际向好✓ 复盘历史，地产政策趋缓起点一般对应于地产销售底部，销售增速连续为负，如2021年四季度。2021年12月经济工作会议对房地产表述为“满足合理需求，促进行业健康发展”，其后在资金面、需求面出现系列边际向好政策，当前地产销售需求依然存在压力，预计后续会根据“因城施策“进行政策调整。✓ 2021年竣工出现回暖向好趋势，由于前期大批已售房屋未竣工+“保交房”政策，2022年竣工端存在韧性，有望平稳增长。nMoNmOsNzRrOmRoPsRmQoQaQcM8OnPmMpNmOjMrRnPiNnPnP6MmNnQxNmRpOuOtPqR投资要点3 投资建议：✓家居（1）中长期持续看好白马龙头顾家家居、欧派家居，龙头领先优势突出，自身成长具有很强的确定性，份额提升的逻辑更为通顺。其中，顾家家居软体+定制一体化，套系化销售能力强、客单值驱动同店增长，由批发向零售模式升级，22年PE 21X；欧派家居整装大家居高速推进，CAXA信息化系统及供应链优势突出，渠道统治力强、同店增长强，22年PE 24X。（2）本轮建议重点关注高成长、低估值的弹性标的投资机会，最为推荐经营拐点将至的索菲亚，公司整家定制战略拉动零售客单价、客流量、转化率提升、预计22年完成700-800家门店重装，管理改善、315新打法可期，22年PE仅16X。建议关注曲美家居，E公司高质量经营，Stressless国内市场打入顺利，IMG大客户有序拓展，国内曲美直营与创新业务发力，规模效应+利息开支递减拉动盈利，22年PE为13X，同时建议关注喜临门公司是床垫黄金赛道核心成长标的，自主品牌零售渠道&品牌营销高举高打，22年PE为18X。✓家电（1）白电：关注在国内发力高端化、场景化布局，海外全面进入收获季，费用率改善兑现盈利能力的海尔智家（2022年PE为16x）；关注受益精装修渗透率提升，消费者认知度提升的中央空调相关标的海信家电（2022年PE为10x）。（2）厨电：关注传统品类稳定增长、新兴品类进入高增赛道的老板电器（2022年PE为15x）；关注线上反哺线下模式成熟、经销商成长速度快、一二线市场布局有进展的的火星人；关注管理变革、产品布局完善的亿田智能。✓物管物业管理板块估值修复可期，长期发展前景广阔。考虑到2022行业修复过程中可能会出现的风险，关注关联房企为高信用国企和优质民企的物业公司，保利物业（ 2022年PE为22x ）、金科服务（ 2022年PE为13x ）、旭辉永升生活（ 2022年PE为25x ）。✓消费建材关注产能、渠道领先，受益防水行业可能提标带来增量的东方雨虹（ 2022年PE为24x ）。 风险提示：疫情反复、房地产政策放松不及预期、需求不及预期目录C O N T E N T S01 地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面02预计2022年竣工平稳增长、政策边际向好，看好地产后周期405投资建议08风险提示03040607家居：集中度提升逻辑继续演绎，重视龙头α物管：市场短期担忧信用风险下企业独立性，长期看赛道优秀家电：关注白电长期消费升级，重视厨电高景气细分赛道消费建材：“大行业、小公司”，龙头份额持续提升地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面01Partone5地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面6 地产周期以销售为起点，销售取得资金推进项目开工及进行土地购置， 最后向竣工端传导，即“商品房销售-房屋新开工-房屋施工-房屋竣工”。其中地产后周期指的是竣工周期，开始于地上主体工程的封顶，随后包括竣工交付、硬装、软装，涉及的相关产业链众多。地产后周期主体封顶玻璃、电梯、建筑外管材等竣工交付物业管理室内硬装水电工程（室内管材等）、泥瓦工程（防水、瓷砖、卫浴等）、油漆工程（涂料）、厨电室内软装白电、家居、家纺等图1：地产后周期产业链资料来源：浙商证券研究所1.1 地产后周期产业链介绍地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面011.2 竣工面积指标影响地产后周期基本面7 竣工面积是影响地产后周期基本面的重要宏观因子。房屋竣工后一般会依次产生对地产后周期相关产业的需求，因此理论上竣工增长与相关行业收入具有较强相关性。具体看，按照竣工周期顺序，分别以玻璃、电梯、厨电（抽油烟机）、家居、白电（空调）等细分行业为例，可得出竣工面积影响地产后周期基本面的结论，但传导时间各有不同。（注：相关数据去除2020、2021，由于疫情原因导致多数行业增速相关性都很强） 玻璃行业数据可作为辅助判断竣工周期的指标。从地产后周期产业链顺序来看，玻璃、电梯进场最早， 理论上可作为辅助判断竣工周期指标，尤其是具有高频数据的玻璃。具体看，玻璃增速趋势基本同步于竣工数据，电梯数据略微滞后于竣工数据，其中玻璃产量与竣工数据相关性更高。图2：玻璃产量增速与竣工增速图3：电梯产量增速与竣工增速资料来源：choice、浙商证券研究所资料来源：choice、浙商证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%2013-02-012013-05-012013-08-012013-11-012014-02-012014-05-012014-08-012014-11-012015-02-012015-05-012015-08-012015-11-012016-02-012016-05-012016-08-012016-11-012017-02-012017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-01竣工面积累计增速平板璃产量累计增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%电梯、自动扶梯及升降机产量增速竣工面积累计增速地产后周期：竣工影响基本面、销售及政策影响估值面011.2 竣工面积指标影响地产后周期基本面8 家居、家电滞后竣工周期时间不等。家居、白电、厨电收入增速与竣工面积具有较强相关性，其中竣工向厨电传导滞后约一季度，向空调、家居传导滞后期在一年左右。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%2%