固收深度报告：居安思危

居安思危证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn2022年2月15日证券研究报告·固收深度报告·固定收益摘要11. 国内经济及收益率曲线展望我们预计2022年GDP同比在5.4%左右，分季度看，呈现下半年好于上半年的状态。2022年货币宽松的角度与以往不同，首先，2022年上半年社融呈现上行趋势，资金呈现紧平衡状态，所以我们估计LPR下降是2022年主旋律，也是宽松一个重要角度；其次，结构性货币政策，特别是减碳排支持工具的落地，也是货币政策的重要方向。从库存周期来看，我国正处于1年半左右的衰退周期下，利率低位运行的可能性高，季度上由于全球经济和通胀共振，国内猪周期或见底回升，同时上半年存在宽信用的风险，我们判断上半年会出现比较好的配置时点。从点位来看，2022年10年期国债中枢为3.0%，波动范围在2.7%-3.3%之间。10年期国开中枢为3.1%。波动范围为2.9%-3.5%之间。2.海外大类资产回溯及判断综合来看，美国国内市场对联储1月议息的增量信息有一定的前瞻性（体现在美股债提前双杀），而国际市场则准备相对不足（体现在美元冲破97，创2020年7月以来新高），且同时2022年加息、缩表路径仍存在着高度不确定性，市场将逐次price in加息、缩表路径。我们认为几方面做观察：本轮加息、缩表、实际利率U型归正三方面时间大概率将重叠，历史上从未发生，参考系缺位；美债收益率曲线过度平坦，联储1月议息后，2s10s仅剩约60bp，至2022年底存在倒挂风险，倒挂所释放的衰退信号或放大政策风险.结合上述两点，我们仍认为缩表比加息好，市场更需要迅速的缩表+渐进的加息。3. 城投债板块展望2021年12月中央经济工作会议中明确2022年整体政策基调为稳经济增长与严控新增隐债风险齐头并进。尽管在严监管背景下2021年城投债发行量较2020年仍呈环比上升趋势，但区域发行结构发生变化，发行额度向强资质区域倾斜，可在考虑地方到期债务滚续压力的同时，适当拉长久期并进行资质下沉。4. 绿色债券板块展望我国绿色债券市场逐步趋于完善，发行人参与意愿显著提高，市场容量实现快速增长，且发行成本存在微弱优势，结构趋于稳定均衡。由于供需两端协同发力，政府力量提供支撑，绿色债券市场或呈现“供需双赢”格局，未来发展前景广阔。5. 可转债展望2022年处于经济下行压力增大，“宽信用”政策落地的阶段，与2018年较为类似，同时欧美国家正处于加息周期，正股及转债上行压力较大。通过与2018年进行比较，虽然各类指数表现整体较差，但转债指数表现相对较好，跌幅仅为1.16%，而上证指数跌幅为24.59%，跌幅较大，转债仍具有配置价值。6. 风险提示变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；城投相关政策超预期收紧；绿色债券政策调整。pOoQqPtQuNsRmRtNmOqPoR7N8Q7NmOoOsQnPiNmMpNlOqRpR7NpOtNMYpOtNvPsQrN目录3.城投债板块展望1.国内经济及收益率曲线展望6.风险提示4.绿色债券板块展望2.海外大类资产回溯及判断5.可转债展望21. 国内经济及收益率曲线展望3数据来源：东吴证券研究所绘制经济“转型”或将成为主旋律房地产投资制造业投资基建投资消费出口由“银行”向“中间商”转型：房地产企业的盈利模式从正常的“高周转”演变成“高杠杆”，造成了金融风险的隐患，因此“转型”是必要的由“低端”向“高端”转型；由“外循环”向“内循环”转型：随着地缘政治环境趋于复杂，依靠成本优势向海外出口商品的模式难以为继，我国从“制造大国”向“制造强国”发展是必经之路由“稳增长”向“补短板”转型；由“传统基建”向“新基建”转型：基建投资的两个转型方向相辅相成，当前我国基建的短板多集中于新基建领域，例如5G网络等领域的发展对经济的拉动效用具有延续性由“线下”向“线上”转型；消费市场下沉：该两点转型与“后疫情时代”息息相关，我们预计疫情或将成为该两点转型逐步形成的拐点由“供需缺口”向“复苏共振”转型（短期逻辑）；由“劳动密集型”向“资本密集型”转型（长期逻辑）4✓ 构建利差曲线选取指标：10年期国债收益率 & 1年期国债收益率✓ 利差曲线变化驱动因素：货币政策 & 经济基本面✓ 特征：（1）加息变平、减息变陡；（2）基本面弱化变平、基本面强化变陡。利差曲线变化驱动因素——货币政策&经济基本面短端利率长端利率货币市场基准利率公开市场操作基本面预期图1：利差曲线变化驱动因素图示数据来源：东吴证券研究所绘制5✓ 加息通常伴随着基本面的强化，对利差曲线的变化是一正一反的，哪个因素才是起决定性作用的呢？✓ 选取7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的衡量，可以发现其与期限利差变化趋势基本符合“资金紧张变平，资金宽松变陡”的规律。由此可见，资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化。✓ 由于短端利率受资金面影响更大，“资金紧张变平，资金宽松变陡”是触发期限利差变化因素的结论，从侧面说明了短端利率的波动较长端利率更为明显。通过计算2002年至2021年期间1年期和10年期国债收益率的年度波动率，该点猜想得以印证，1年期和10年期国债收益率年度波动率的中枢值分别为0.36%和0.29%。利差曲线变化驱动因素——由资金面松紧主导012345678050100150200250国债10Y-1Y利差银行间质押式回购加权利率:7天（右轴）图2：期限利差与货币市场利率（单位：BP、%）图3：1年期和10年期国债收益率年度波动率（单位：%）数据来源：Wind, 东吴证券研究所00.10.20.30.40.50.60.70.81年期国债波动率10年期国债波动率1年期国债波动率中枢10年期国债波动率中枢6利差曲线“牛陡”后如何演变——从基本面走势角度出发✓ 2022年1月17日人民银行将中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。受此宽松消息的提振，在2022.1.17至2022.2.9期间，1年期国债收益率下行25.65BP，10年期国债收益率下行5.32BP，收益率曲线呈现“牛陡”特征。我们选取了两轮“牛陡”后曲线走势不同的时间段，可以看出基本面走势是关键因素。0204060801001201402.53.03.54.04.55.0中债国开债到期收益率:1年 日中债国开债到期收益率:10年 日10Y-1Y利差（右轴）2012年1月-2012年7月：牛陡0204060801001201402.53.03.54.04.55.05.56.0中债国开债到期收益率:1年 日中债国开债到期收益率:10年 日10Y-1Y利差（右轴）2013年12月-2014年2月：牛陡2012年下半年国内经济数据回暖，海外方面，欧洲中央银行接连推出购债计划，美联储QE3落地，市场风险偏好和通胀预期回升令长端利率明显抬升，曲线结构向“熊平”转换。2014年初经济出现疲态，李克强总理提出“稳增长”概念。中国人民银行4月22日决定定向降准，货币政策从“偏紧”转向“宽松”。随着市场对于基本面转弱的预期得到确认，长端利率趋于下行，期限利差曲线从“牛陡”向“牛平”转变。数据来源：Win