固收利率复盘系列：2022像什么？2015年债市复盘

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2022 像什么？2015 年债市复盘 证券研究报告 2022 年 02 月 18 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：下一阶段，关注重心是什 么 ？ - 天 风 总 量 联 席 解 读（2022-02-16）》 2022-02-17 2 《固定收益：苏利转债，成熟的农药和阻燃剂产品提供商-申购建议：积极参与》 2022-02-15 3 《固定收益：境外机构继续增配-2022年 1 月中债登和上清所托管数据点评》 2022-02-15 固收利率复盘系列 2015 年债市动向构筑在经济下行压力加大，政策稳增长加码的宏观图景中。但因为结构困扰，政策虽强，结果不彰。 具体而言，2015 年上半年在积极财政和宽信用反复验证中，总体宽幅震荡为主；下半年社融企稳，但经济数据明显下行，金融市场动荡叠加货币宽松，推动债市走出新一波牛市。 2015 年另一值得关注的影响因素，是中美政策错位带来的外围影响，从结果观察，联储从推出 QE 到加息，对债市虽有扰动，但基本无虞。 具体看，2015 年的宏观图景和债市走向有何启示？ 第一，政策明确稳增长之后，市场交易重心会持续关注宽信用与积极财政的行为和效果。这一影响因素在上半年尤其明显。 第二，宽信用最为重要的是社融回升的斜率和持续性。 第三，财政影响会体现在供给压力上，影响程度要看央行配合情况。 第四，股市景气度对于利率的影响不容忽视，背后反应的是宏观风险偏好和微观预期。 第五，外围影响较为复杂，一方面我国央行决策需要考虑美联储行为，另一方面美债、美元走势会影响全球贸易和资本流动，进而对国内基本面和债市产生影响。 2015 还有两大事项值得关注： 其一，关于降息。 2015 年连续降息的条件是通胀维持低位、信用扩张乏力以及权益市场所表征的社会预期持续转弱；这个过程中，外围状况也是重要影响，美联储开始加息后，我国降息周期也随之结束（2016 年初调降 1 年期 MLF 利率属于跟随 2015 年调降）。 更加值得关注的是，降息是否必然带来利率下行，复盘 2015 年，答案是不确定。 其二，关于中美政策反向。 观察 2015 年，中美政策反向导致利率走势有所差异，特别是联储第一次加息前，中债总体震荡走低，美债震荡略走高，中美利差收窄，当然这个过程中因为还有 811 汇改的影响，所以由外而内观察，利率走势仍存不确定性。 回到当下，2015 年有何借鉴？ 观察年初行情，在信贷社融开门红的背景下，市场还是需要合理估计交易重心切换，短期内央行再次降息的可能较低。后续走势在于社融回升的持续性和斜率以及宽信用的效果——PMI，而真正意义上的调整风险来自于财政影响。 至于调整以后是否还有机会，在关注基本面的同时需要合理把握超预期事件的影响。 风险提示：疫情反复超预期，基建发力不明显，地产失速下行 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2015 年宏观起点与利率走势回顾 .............................................................................................. 4 1.1. 第一阶段：2015 年 1 月到 2 月底，债市震荡下行 ............................................................ 4 1.2. 第二阶段：2 月底到 4 月上旬，利率阶段性上行 ............................................................... 7 1.3. 第三阶段：4 月，利率下行 ........................................................................................................ 8 1.4. 第四阶段：5 月，利率上行 ........................................................................................................ 9 1.5. 第五阶段：6 月，利率横盘震荡 ............................................................................................. 11 1.6. 第六阶段：7 月 2 日到年终，债牛再现 ............................................................................... 12 2. 小结 ............................................................................................................................................... 16 3. 风险提示：疫情超预期反复、基建发力不明显、地产失速下行....................................... 18 图表目录 图 1：2015 年债市走向 .................................................................................................................................. 4 图 2：2015 年 1 月到 2 月底的长端利率债走势 ................................................................................... 4 图 3：1 月上旬原油价格暴跌 ...................................................................................................................... 5 图 4：瑞士央行黑天鹅事件导致瑞士法郎暴涨 ..................................................................................... 5 图 5：螺纹钢与水泥价格 ........................................................................................