伊牛当先 无往不利

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 伊牛当先 无往不利 ——伊利股份（600887.SH） 食品饮料/食品加工 投资摘要： 伊利领先的创新能力、对上游资源的掌控和全渠道的战略布局构成自身的护城河。分板块来看，液体乳板块为公司主要的收入来源，奶粉及奶制品板块对公司营收产生积极贡献，而健康饮品占比较小，有望成为公司重要的增长引擎。 伊利已为常温奶和低温酸奶龙头，未来新品的持续推出和渠道的深化下沉将成为提升公司市占率的主要策略：  高端白奶方面，伊利于 2006 年推出高端常温白奶金典， 2020 年零售额同比增长 35.1%，市占率提升 4.9pct 到达 50.6%，在对应的细分市场中位居首位。  常温酸奶方面，伊利于 2014 年推出安慕希产品， 2020 年安慕希销售额突破300 亿，创下新高。  低温酸奶方面， 2019 年伊利以 31.1%市占率居行业第一，其产品 SKU 丰富，高端品仍存在品类扩充空间。  我们认为未来伊利在常温奶和低温酸奶领域市占率将进一步提升，在中低端市场，随着公司渠道的深化，有望开发出更多消费需求，在中高端市场，公司仍然存在挖掘细分需求、持续创新品类的空间。 伊利步入巴氏奶领域较晚，考虑到区域性乳企具有一定的先发优势，短期内伊利难以快速成长，巴氏奶板块有望在中长期维度对伊利形成贡献。  巴氏奶多以区域乳企为主，2019 年巴氏奶 CR5 为 36.2%，其中光明市占率最高，为 12.1%。总体来看，伊利经营偏稳健，在低温领域布局较晚。  考虑到巴氏奶行业区域性特征较强，消费者培育及消费习惯转变需一定时间，短期难以对伊利业绩形成贡献。中长期看，伊利渠道建设完善，掌握较多优质奶源且营销能力强，有望快速成长为细分龙头。 伊利婴幼儿奶粉业务增速较快，其高水平的研发能力、严格的质量管控体系和超强的收购能力将助力其在 2022 年市占率达到第二。  伊利婴幼儿奶粉业务高速增长。2020 年伊利以 6.2%的市占率位于行业第六，但伊利婴幼儿奶粉业务高速增长，2021Q3 同比增速超 30%，其中金领冠珍护增速超 40%，已经成为中国市场增速第一的婴幼儿配方奶粉品牌。  伊利婴幼儿奶粉市占率持续提升。伊利奶粉业务目标是在 2022 年市占率达到行业第二、2025 年市占率达到行业第一。我们认为伊利高水平的研发能力、严格的质量管控体系和超强的收购能力将助力于这一目标的实现。 龙头优势助力伊利奶酪业务高增长。伊利于 2018 年组建奶酪事业部，目前旗下已有黄油、淡奶油、儿童奶酪等产品。随着奶酪产品线不断完善，公司创新推出口味清新的成人奶酪等。我们认为公司强大的品牌力和渠道建设可以助力奶酪产品快速放量，即使在 2020 年疫情期间奶酪事业部亦实现整体业绩同比大幅增长。 投资建议：预计公司 21-23 年营收为 1100.8/1241.4/1379.8 亿元，同比增长13.63%/12.77%/11.15%，归母净利润为 84.34、99.88、114.05 亿元，同比增长 19.2%/18.4%/14.2%，EPS 分别为 1.32、1.56、1.78，对应 PE 分别为 29.99、25.32、22.18。考虑到公司作为乳制品行业龙头标的，液体乳板块根基稳固，奶粉及奶制品打造第二增长曲线，综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司 2022 年 PE 估值 32X，对应合理价值为 49.92 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、原奶价格上涨、食品安全、竞争加剧风险。 评级 增持（首次） 2022 年 02 月 28 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 汪冰洁 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121060014 wangbingjie@shgsec.com 交易数据 时间 2022.02.28 总市值/流通市值（亿元） 2529/2356 总股本（万股） 640,013.09 资产负债率（%） 57.2 每股净资产（元） 5.74 收盘价（元） 39.52 一年内最低价/最高价（元） 30.90/44.25 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.202021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/1伊利股份沪深300伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 29 证券研究报告 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 90,223.1 96,885.6 110,087.4 124,146.0 137,986.1 增长率（%） 13.4% 7.4% 13.6% 12.8% 11.1% 归母净利润（百万元） 6,933.8 7,078.2 8,433.9 9,988.3 11,405.0 增长率（%） 7.7% 2.1% 19.2% 18.4% 14.2% 净资产收益率（%） 26.53% 23.30% 23.70% 25.26% 25.90% 每股收益(元) 1.15 1.17 1.32 1.56 1.78 PE 34.37 33.78 29.99 25.32 22.18 PB 9.22 7.91 7.11 6.40 5.74 资料来源：公司财报、申港证券研究所 伊利股份（600887.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 29 证券研究报告 内容目录 1. 伊利股份： 伊牛当先 无往不利 ......................................................................................................................................... 5 1.1 股权激励助力公司稳定发展 ...................................................................................................................................... 5 1.2 财务分析：奶粉及奶制品业务打造公司第二增长曲线 ............................................................................................... 6 2. 乳制品行业： 稳定发展 品类变革 ....................................................................................................