水泥价格或现韧性，龙头地利人和齐具

建筑材料 2022 年 03 月 01 日 海螺水泥(600585.SH) 水泥价格或现韧性，龙头地利人和齐具 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 现价：40.78 元 主要数据 行业 建筑材料 公司网址 www.conch.cn 大股东/持股 安徽海螺集团有限责任公司/36.40% 实际控制人 安徽省国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 5,299 流通 A 股(百万股) 4,000 流通 B/H 股(百万股) 1,300 总市值（亿元） 2,070 流通 A 股市值(亿元) 1,631 每股净资产(元) 32.58 资产负债率(%) 15.5 行情走势图 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 平安观点：  海螺水泥为国内水泥行业领军者。公司主要从事水泥熟料、骨料及混凝土生产销售，2021H1 水泥和熟料合计净销量 2.08 亿吨，同比增 11.49%，2021 年末熟料产能 2.7 亿吨、水泥产能 3.8 亿吨，单品牌水泥产能高居世界第一，行业内享有“世界水泥看中国、中国水泥看海螺”的美称。2002-2020 年归母净利润从 2.6 亿元升至 351.3 亿元，CAGR 达 31%。  行业静待需求复苏，供给、成本推动价格或具韧性。近期长三角沿江、两广、皖、川部分区域水泥、熟料价格上调 20-80 元/吨。我们认为，受地产投资承压、天气不佳影响，水泥需求尚未复苏，涨价或因库存偏低、煤电成本上升背景下，部分地区节后复工所致。往后看，考虑：1）需求端，专项债提前发行、地方项目密集开工下，三月后基建投资有望发力，地产政策亦持续纠偏，或带动需求边际改善；2）供给端，短期因错峰生产趋严，水泥库存偏低，中长期看产能供给趋于收缩、竞争格局向好，促使供需相对平衡；3）成本端，煤电成本较高、水泥厂家涨价意愿强，供需本三方推动下，后续水泥价格具备韧性，涨价范围有望逐步扩大，全年看水泥价格中枢存在高于 2021 年可能，后续需密切关注基建落地情况。  区域布局得天独厚，成本运营出类拔萃。公司兼具多方优势：1）市场优势：公司华东、中南产能占比超七成，华东、两广地区产能市占率约 21%、19%。该类区域经济活跃，需求更具韧性，且产能利用率较高，供需更均衡，2018 年以来华东、中南水泥价格更高。公司亦加大粉磨站扩张力度，2014-2021 年水泥产能增 1.2 亿吨，熟料仅增 0.6 亿吨，并扩展贸易业务（2020 年销量 1.28 亿吨，占比 28%），增强市场话语权。2）成本优势：公司吨毛利长期处行业靠前水平，在市场下行期更具盈利保障，一是因安徽石灰岩资源丰富，公司较早大幅收购矿产，原材料成本较低，二是产线规模较大、节能减排技术占优，单位能耗较低，三是规模优势带来上下游议价能力提升。3）运营优势：公司通过”T”型战略、长江水运降低运输成本、扩大生产销售半径，解决行业“运输成本高，销售区域受限”问题；同时经营管理效率高，2021 年前三季度期间费用率仅 4.8%，尤其是管理、财务费率优势更为明显。4）绿电优势：新能源产业发展逐见成效，2021年光伏发电 1.63 亿度，与主业实现良好协同发展。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 157030 176243 188710 200311 201037 YOY(%) 22.3 12.2 7.1 6.1 0.4 净利润(百万元) 33593 35130 34352 35759 36593 YOY(%) 12.7 4.6 -2.2 4.1 2.3 毛利率(%) 33.3 29.2 26.4 25.6 26.4 净利率(%) 21.4 19.9 18.2 17.9 18.2 ROE(%) 24.5 21.7 18.3 16.6 15.1 EPS(摊薄/元) 6.34 6.63 6.48 6.75 6.91 P/E(倍) 6.4 6.2 6.3 6.0 5.9 P/B(倍) 1.6 1.3 1.2 1.0 0.9 证券研究报告 海螺水泥·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29  投资建议：从行业层面看，中央稳增长诉求下，后续基建有望发力，带动水泥需求边际改善，叠加供给收缩、成本维持高位，促使水泥价格保持韧性，全年看价格中枢存在高于 2021 年可能，中长期看“双碳”目标下，水泥产能供给趋于收缩，带动行业供需格局保持紧平衡，盈利水平有望保持良好。从公司层面看，海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，区域布局得天独厚，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦常年保持 30%、4%左右，具备一定吸引力。我们看好公司后续表现，预计 2021-2023 年 EPS 分别为 6.48 元、6.75 元、6.91 元，当前股价对应 PE 分别为 6.3 倍、6.0 倍、5.9 倍，首次覆盖给予公司“推荐”评级。  风险提示：1）基建、房地产投资低于预期，影响水泥行业需求：地产基本面承压背景下，若后续政策支持力度过小或出台时间过于滞后，将影响地产投资、开工修复水平与速度，既而影响水泥需求规模与价格表现；基建投资同理，若未能及时发挥稳经济作用，亦可能导致水泥等建材需求释放不及预期。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持 1000 元左右高位，电力成本亦有所上升，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。 海螺水泥·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 29 正文目录 一、 海螺水泥为国内水泥行业领军者 ............................................................................................ 6 1.1 历史发展：海螺水泥为我国水泥行业领军者 ................................................................................ 6 1.2 业绩表现：上市以来业绩屡创新高 ...