商业贸易杨国福招股书解读：麻辣烫赛道领跑者，下沉市场空间广阔

杨国福招股书解读:麻辣烫赛道领跑者，下沉市场空间广阔国海证券研究所芦冠宇(分析师)李宇宸(联系人)S0350521110002S0350121110026lugy@ghzq.com.cnliyc02@ghzq.com.cn证券研究报告2022年02月26日商业贸易1核心提要请务必阅读附注中免责条款部分◆ 麻辣烫行业为千亿规模赛道，其中杨国福及张亮麻辣烫形成双龙头地位。根据招股说明书披露沙利文数据，2020年我国麻辣烫行业规模达1142亿元，2020-2025年CAGR达11.5%。竞争格局看，2020年杨国福/张亮麻辣烫终端零售分别达49/46亿元、门店数量达5238/5200家，收入及门店数量均远超行业内第3-5名，双龙头已形成较强品牌知名度。◆ 杨国福是国内最大的麻辣烫乃至中式快餐企业，以加盟、下沉模式为主，近年随规模效应体现盈利能力实现持续提升。公司2019/2020/2021Q1-3分别实现营收11.8/11.1/11.6亿元，2020/2021Q1-3分别同比增长-5.7%/60.8%。公司以加盟模式为主，2021Q1-3加盟/直营门店数量分别达5780/3家，较2019年分别净增1074/-2家。其中2021Q1-3一线/二线/三线及以下/海外门店数量分别达582/2322/2594/18，较2019年分别净增-12/268/493/130家，下沉市场门店扩张迅速。随着公司门店持续提升，规模效应体现带动盈利能力提升，2021Q1-3毛利率/净利率分别达30.2%/17.4%，较2019年提升2.3/2.0pct。◆ 公司通过创新的产品力+强管理体系+供应链能力，构建了自身的竞争优势。1）创新产品力：公司基于健康理念开创“可以喝的麻辣烫”，打破了传统麻辣烫“重油重辣”的印象，同时公司通过自建研发团队及实验室保障产品品质；2）强管理体系：管理体系是加盟业态的核心壁垒之一。公司通过内部“加盟管控部”+“第三方合作伙伴管理”模式扩大管理半径，并且采用“股权激励+保证金+与加盟商挂钩”来保障第三方合作伙伴体系稳定运转；3）供应链能力：公司构建了从采购→生产→仓储运输全链路的工业化供应链，并在成都自建自动化厂房进行生产，不断提升供应链能力。◆ 麻辣烫赛道下沉市场仍广阔，公司预计2022-2024年每年将新开1000家店左右。麻辣烫效率高、标准化程度高，连锁化率高于行业平均。根据沙利文数据，2020年三线及以下麻辣烫市场规模为719亿元，2020-25CAGR有望达12.4%，快于行业整体，下沉市场空间广阔。 2019/2020/2021Q1-3单加盟商持有店数分别为1.22/1.24/1.26家，整体呈现上升状态且老店（3年以上）比例稳定，预计加盟商整体开店意愿或稳中有升。根据公司预测，公司2022-2024年国内年均新开设1000家店。◆ 风险提示：拓店不及预期；食品安全事件；管理体系不足以支撑门店快速拓展；原材料大幅涨价；行业竞争快速加剧；本报告基于招股书简单加工整理，与行业情况可能存在认知偏差，有待进一步独立研究.2报告目录一、麻辣烫行业情况：效率高、标准化程度高的餐饮业态，下沉潜在市场空间广阔...............................................................................................................................6中式快餐行业：符合快节奏生活方式，连锁化、数字化及服务优质化大势所趋麻辣烫行业规模概览:千亿级别市场，连锁化程度明显高于餐饮整体麻辣烫行业发展趋势:一二线城市布局广泛,下沉市场成为重要驱动因素麻辣烫行业竞争格局：市场高度分散，但双龙头已具备较明显的规模优势二、公司简介：历经20年发展加盟体系，终成全国知名麻辣烫连锁品牌................................................................................................................................................11公司发展历程：历经20年发展建立强大加盟体系，形成全国知名麻辣烫品牌股权结构：创始人家族持股占比高达97%，股权结构简单稳定财务分析：营业收入恢复增长，加盟餐厅业务为主要贡献财务分析：盈利能力向好，毛利率/净利率较疫情前亦实现提升三、公司核心竞争力：产品力+强供应链能力+成熟管理体系………………………………………………………………………………………………………………………...15竞争优势1-产品力：创新健康配方+自主研发生产助力，为消费者带来良好体验竞争优势2-管理体系:第三方合作伙伴管理模式+数字化管理体系+成熟培训体系竞争优势3-供应链能力：构建采购、生产、仓储及运输全工业化供应链四、未来拓展：下沉市场大有可为，零售业务值得期待……………………………………………………………………………………………………………………………...22加盟体系：加盟体系愈发成熟，计划2022-24年每年国内新拓1000家门店零售产品业务：有计划推进零售新品类，全渠道销售体系赋能消费多场景五、风险提示………………………………................................................................................................................. ..............25 3请务必阅读附注中免责条款部分图表目录图1：中国餐饮市场分类.......................................................................................................................................................................................................7图2：中式快餐规模大、增速稳健（除2020疫情）..........................................................................................................................................................7图3：麻辣烫市场增速稳定（除2020年疫情）..................................................................................................................................................................8图4：近年麻辣烫外卖市场实现了快速增长......................................