航空行业深度研究报告：航空复苏之路系列研究（四），航空股相对强势的背后，预期弹性足够大

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 航空机场 2022 年 02 月 06 日 航空行业深度研究报告 推荐 （维持） 航空股相对强势的背后：预期弹性足够大 ——航空复苏之路系列研究（四）  前言：2022 年 1 月显著跑赢市场的航空股——预期弹性足够大方可推动行情。2022 年 1 月，三大航平均涨幅近 10%，跑赢沪深 300 达到 17 个百分点，而若从 21 年 8 月起算，国航则涨幅超过 50%。我们观察：21 年 8 月前航空股的表现与基本面变化趋势息息相关，而 8 月后则与未来预期更为相关。与大部分带有周期属性的行业相似，利润弹性的空间预期，决定了行情的力度、高度与可参与度，因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现 200 亿+利润的高峰业绩，依照航空股历史估值水平，如果给予 10-15 倍 PE，市值可达 2000-3000 亿，较当前有足够大的空间吸引力。  焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现 200 亿+利润？我们采用两种测算方式来试图回答该问题。1）假设单机利润回到 2010 年，则简单测算可达 200 亿+利润。统计 2009 年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为 2010年的 3388 万元，中国国航 2021 年末剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 734架机队。衡量单机净利核心在于成本与收入，近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。2）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击 200 亿。a）中枢利润测算：以 2011-2019年单机扣汇净利均值（约 1200 万），依照 734 架机队规模，国航利润将超过 80亿。b）价格弹性贡献测算：我们测算当国航 TOP20 航线折扣率均达到 80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击 200 亿利润体量。  核心要素：价格弹性能否实现。1）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力。市场化探索一直在推进。尤其 2017 年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。2）价格弹性的程度最终是供需决定的。我们回顾了美国航空业 03 年以来以及我国航空业 09-10 年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。  关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。1）看得清的供给：飞机资产核心硬约束下，大幅降速已成定局。行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。23 年相比 19 年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。2）需求：具备强韧性。近期发布的民航十四五规划中，预计以 2019 年为基准，2019~2025 年旅客运输量复合增速将达 5.9%。若以 2019-23 年复合增速 5-6%，则 23 年相较于 19年的旅客人数增速为 22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。  投资建议：持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的：中国国航，核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除，“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？春秋航空，行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。关注华夏航空。  风险提示：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 评级 中国国航 10.02 -1.08 0.32 0.68 -9.28 31.31 14.74 1.99 推荐 春秋航空 56.85 0.05 1.35 2.94 1,137.00 42.11 19.34 3.79 强推 华夏航空 12.98 -0.09 0.38 0.96 -144.22 34.16 13.52 3.62 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 12 0.00 总市值(亿元) 6,951.51 0.80 流通市值(亿元) 4,976.35 0.74 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.3% 22.2% 1.3% 相对表现 17.2% 26.3% 16.5% -17%-6%5%16%21/0221/0421/0621/0921/1122/012021-02-04~2022-01-28航空机场沪深300华创证券研究所 航空复苏之路系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇为华创交运航空复苏之路系列第 4 篇，在系列 1-3 分别从需求观察、供给测算、价格弹性分析的基础上，进一步梳理本轮航空股的主要投资逻辑。 投资逻辑 1、焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现 200 亿+利润？我们采用两种测算方式来试图回答该问题。 1）假设单机利润回到 2010 年，则简单测算可达 200 亿+利润。统计 2009 年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为 2010 年的 3388 万元，中国国航 2021年末剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 734 架机队。衡量单机净利核心在于成本与收入，近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。 2）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击 200 亿。a）中枢利润测算：以 2011-2019 年单机扣汇净利均值（约 1200 万），依照 734 架机队规模，国航利润将超过 80 亿。b）价格弹性贡献测算：我们测算当国航 TOP20 航线折扣率均达到 80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击 200 亿利润体量。 2、关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。1）看得清的供给：飞机资产核心硬