积淀深厚，持续前行

- 1 -敬请参阅最后一页特别声明市场价格（ 人民币）： 129.54 元目标价格（ 人民币）： 175.95 元市场数据(人民币)总股本(亿股)2.44已上市流通 A 股(亿股)2.42总市值(亿元)316.63年内股价最高最低(元)268.32/129.54沪深 300 指数4651上证指数3491刘宸倩分析师 SAC 执业编号：S1130519110005liuchenqian＠gjzq.com.cn李茵琦联系人liyinqi＠gjzq.com.cn积淀深厚，持续前行公司基本情况(人民币)项目201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)5,2676,9659,19611,72214,475营业收入增长率23.66%32.25%32.03%27.47%23.48%归母净利润(百万元)3736047239571,277归母净利润增长率38.14%61.73%19.79%32.27%33.48%摊薄每股收益(元)1.6232.5512.9593.9145.224每股经营性现金流净额2.472.790.593.905.18ROE(归属母公司)(摊薄)13.61%16.39%17.17%8.97%11.05%P/E36.6175.6043.7733.1024.80P/B4.9812.397.522.972.74来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑看历史：安井为什么能成功？复盘公司过往 20 年，是一段持续扩张、锐意进取的历史。05-17 年期间，通过高质中高价的产品、高效的渠道打开市场，逐步成长为全国火锅料龙头。18 年以来继续拓宽能力圈，开始切入新渠道（C 端）和新品类（预制菜）；产能建设也再度加码，21 年公司定增方案已获批，拟募集资金不超过 57.4 亿元，74%的资金用于扩建产能，预计新增 76.25 万吨新产能，其中预制菜肴有 10.5 万吨。11-20 年，营收/归母净利的 CAGR 达到 21.3%/26.9%，净利率从 11 年的 6.3%提升至 19 年 7.1%，营运指标稳定。我们总结，公司之所以能够成功，是战略、战术、执行和团队文化四位一体的成功融合。战略上具备前瞻性，进取心强，最直接的体现就是产能扩张速度（13-20 年的 CAGR 达 26%）；战术上善于找差异化的突破口，比如速冻火锅料通过性价比优势在竞品强势市场抢占份额；执行上聚焦性强，贯彻到位；管理层能力和团队氛围是重要基础和保障。看未来：短期提价释放弹性，中长期空间仍足。1）短期：21 年是利润率洼地，是产品结构变化、能耗双减、Q2 促销力度加大、疫情反复、原材料涨价等多因素共振的结果。展望未来，产品结构的变化可能使得利润率难以回到 20 年水平，但随着能耗限制政策影响的消退、提价覆盖成本压力，预计22 年净利率会有明显改善。2）中长期：火锅料市场仍有扩容空间，且公司的市占率仅 15%，参考海天在酱油领域的市占率达到 34%，我们认为公司的市占率至少可达到 25%。此外公司积极发力预制菜蓝海赛道，当前预制菜市场规模在 2000-3000 亿元，若 B 端渗透率提升至 25%，C 端的占比提升至 20%，预计 25 年可达 6800 亿元。目前预制菜格局未定，公司做预制菜的优势在于渠道上有高度协同性，管理层高度重视，成功经验有望复制。投资建议与估值21 年三季度新宏业并表，新宏业承诺 21-23 年实现净利润不低于 0.73/0.80/0.90 亿元，预计公司 21-23 EPS 为 2.96/3.91/5.22 元，对应 PE 为 44/33/25 倍。公司小 B 端业务基础扎实，预制菜有望成为第二增长曲线。因此给予 22 年 45 倍估值，目标价 175.95 元，给予“买入”评级。风险提示预制菜放量不及预期/餐饮需求恢复较慢/行业竞争加剧/食品安全/商誉减值2022 年 02 月 18 日消费升级与娱乐研究中心安井食品 (603345.SH)买入（首次评级）公司深度研究证券研究报告 公司深度研究- 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录看历史：安井为什么能成功？.................................................................................... 4复盘安井过往 20 年，是一段持续扩张、锐意进取的历史..................................4安井为什么能成功？.............................................................................................. 13看未来：短期提价释放弹性，中长期成长空间仍足..............................................16短期：21 年是利润率洼地，22 年有望释放利润弹性....................................... 16中长期：速冻食品大赛道仍有充足空间.............................................................. 19盈利预测与投资建议.................................................................................................. 24盈利预测...................................................................................................................24投资建议及估值.......................................................................................................26风险提示...................................................................................................................... 26图表目录图表 1：我国鱼糜制品加工量（单位：吨）.............................................................4图表 2：公司早期发展及并购整合历程.....................................................................4图表 3：公司与同行产能对比（吨）.........................................................................5图表 4：公司产能利用率及产能增速.........................................................